浦发银行(600000)：再融资腾挪估值空间

　　当前浦发银行股价仍在合理估值区间内，即将启动的增发有助于提高每股净资产，降低PB，腾出估值空间，而且资本充足率的提高将促进未来贷款的增长并快速提升业绩。鉴于目前股票价位在前期推荐基础上已有较大涨幅，股价的短期调整是增持的良好机会，投资评级给予“谨慎增持”。

　　金元

证券 沈彤

　　前三季度经营稳定增长

　　1.业绩成长达到预期

　　截至2006年9月末，公司总资产规模达到6379.34亿元，环比增长1.22%，比去年同期增速明显下降4.26个百分点；本外币贷款余额4428.35亿元，环比增长2.79%，比去年同期增速提高0.57个百分点；公司各项存款余额为5657.36亿元，环比增长1.18%，比去年同期增速明显下降4.13个百分点。实现税后利润24.54亿元，实现每股收益0.63元，同比增长率38.49%。

　　如果单从三季度来看，创造每股收益0.22元，同比增长30.77%，增速低于上半年。1-9月份经营状况达到预期，预计06年每股收益可能达到0.88元，不考虑增发因素，每股净资产可达4.83元。

　　2.维持高拨备有利于化解风险和稳定增长

　　浦发银行三季度不良贷款总额和比率双双均略有上升。五级分类口径的不良贷款余额83.82亿元，环比增长了9.97%，不良贷款率1.89%，比中期提高了0.07个百分点。

　　不良贷款提高的部分原因是浦发银行提高标准所致。根据上海地区内地银行个人贷款不良率的显著上升，浦发银行从审慎原则出发制定更为严格的标准，明显走在国内银行的前列。以前公司把逾期为180天的个人贷款界定为不良贷款，目前公司认为逾期90天的个人贷款即为不良贷款，从而使得不良贷款多增约1.5-2.0亿元，占新增不良贷款总额的30%左右；在不良贷款结构中，损失类贷款所占比重有所提高，从先前的约17%提高了约20%。浦发银行通过维持高拨备覆盖率，来达到化解风险和稳定增长得目的。截至2006年9月末，；五级分类口径的不良贷款的准备金覆盖率高达158.7%，比中期提高了1个百分点。

　　3.业绩增长利差为主，中间业务增速放缓

　　浦发银行业绩增长的主要来源依然是存贷差的持续扩大，三季度贷款利息收入同比提高14个百分点，部分来源于06年的两次加息和贷款组合的高收益化。低收益的票据贴现所占比例由06年1季度末和2季度末的11.2%和9.7%下降到3季度末的9.3%。浦发银行3季度手续费净收入同比虽增长65.5%，却出现了环比下降34.37%，没有延续2季度的高增长，三季度手续费占收入的比重为2.86%，低于中期的3.19%。

　　A股增发启动在即

　　1.增发提高每股净资产，降低PB，腾出估值空间

　　3季度末浦发资本充足率由年初的8.04%降至8.01%，资本金补充迫在眉睫。按照证监会政策导向，上市公司必须在完成股改半年后方能实施再融资。由于其增发再融资早已拿到证监会批文，因

股权分置改革启动而一直搁置，预计原来已获批再融资计划进入11月份后就能实施。

　　如果2.5倍市净率是短期估值基准，那么其短期目标价应该为15.05元；在未来5年业绩成长性超过30%的前提下，如果以3倍市净率作为长期估值基准，那么其长期目标价应该为18.06元。

　　2.增发对PE摊薄短期效应有限，未来贷款增长快速提升业绩

　　对信贷业务的依赖性过强、中间业务占比偏低是中国银行业的一大现实，股份制银行虽有所改善，但存贷利差仍是它们最为主要的盈利模式，而信贷规模的扩张又受制于资本充足率的限制。高速发展的中国经济，客观需要银行信贷的快速扩张，因此中国银行业资本扩张成为必然。

　　本次增发将有效提高其资本充足率，有助于其进一步提高信贷增速和业绩增长。如果不考虑可能的红股派送和对花旗的定向增发，2007年每股收益预计会在0.93元到0.97元之区间内，考虑到扩充附属资本对业务的拉动以及管理效率的提升，2007年净利润仍有10%的可能增长空间，使每股收益可能达到1.02元到1.07元。

　　加大花旗持股益于治理和营运

　　1.对花旗定向增发将大大提升其估值

　　浦发增发之后，总股本将达到46.15亿，花旗持有的浦发银行股份将进一步摊薄至3.57%。

　　我们看好浦发7亿股增发之后对花旗的定向增发。因为对花旗的定向增发可以加大花旗金融集团对浦发的影响力和决策力，通过与领先的国际活跃银行的深度合作，提升中间业务能力，改

　　善公司治理和经营管理。

　　如果在监管层政策允许的范围内花旗增持浦发到19.9%，而且如果花旗金融集团将浦发银行定位于其进入中国这个新兴零售银行市场的旗舰的话，浦发银行的估值将大大提升。

　　2.定向增发的不确定性

　　但是由于花旗方面正在参与竞标广发银行，我们认为对花旗定向增发以及浦发定位存在着较大的不确定性：(1)一旦花旗方面对广发银行的竞标取得成功，监管层会否还允许花旗在短时间内再相对控股浦发银行？(2)当花旗方面拥有广发银行以后，其内部对浦发银行的定位将发生哪些弱化效应？

　　投资建议：谨慎增持

　　当前浦发银行股价仍在合理估值区间内，即将启动的增发有助于提高每股净资产，降低PB，腾出估值空间，而且资本充足率的提高将促进未来贷款的增长并快速提升业绩。在中国经济持续增长和人民币不断升值的宏观背景下，即使对花旗定向增发受到阻碍，其目标价位应达到15.05元。鉴于目前

股票价位在前期推荐基础上已有较大涨幅，股价的短期调整是增持的良好机会，投资评级为“谨慎增持”。如果在监管层政策允许的范围内花旗增持浦发到19.9%，且花旗金融集团将浦发银行定位于其进入中国这个新兴零售银行市场的旗舰的话，对其估值应该在18元以上。

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