许继电气(000400)：资产注入为腾飞助力

　　公司前三季度收入增幅不大，主营业务利润增长较快，但是由于费用较高，吞噬了大部分利润，因此业绩增长水平不能明显体现出来。由于十一五期间电网投资巨大，未来随着集团优质资产的注入，公司2007年将进入跨越式增长阶段。

　　今日投资个股诊断安全星级：★★★★

　　平安证券何本虎

　　事件：

　　公司1-3季度累计实现主营业务收入12亿元，同比增长0.5%；实现主营业务利润4.23亿元，同比增加24.7%；实现营业利润1.29亿元，同比增加18.8%；实现净利润9804万元，同比增长1.2%。每股收益0.2592元。

　　点评：

　　经营现状：关键在第四季度

　　从前三季度综合的财务数据看，主营业务收入增长0.5%的情况下实现净利润增长了1.2%，而营业利润的增长为24.7%。主要呈现以下细分特征：

　　(1)综合毛利率明显提升。06前三季度的综合毛利率为35.5%，较上年同期的28.7%有明显提高，主要原因是产品结构调整所致。一方面，传统产品的招标进行了结构调整，公司对毛利率不高的产品尽量少参与投标。另一方面，直流业务的毛利率超过40%，显著高于传统产品，也成为综合毛利率提高的重要因素。

　　(2)费用率偏高。06前三季度的营业费用和财务费用的增幅都明显高于主营业务收入的增幅，影响了利润增长水平。

　　(3)所得税率的提高也降低了总体的盈利能力。由于公司的软件产品的税收减免到期，目前执行16.5%的减半所得税率，对利润的影响较大。公司正在申请10%的高新技术企业所得税率，税收水平将有较大幅度的下降。

　　结合第三季度的财务数据看，与前三季度基本类似，收入增长幅度不大，由于费用率偏高和所得税率高的影响，使得在毛利率提高的情况下，净利润没有明显增长，而第三季度出现了同比下降。

　　依据我们跟踪的信息，公司的定单很多集中在下半年，预计电网及发电系统全年的水平能够与2005年基本持平。另外，预计变压器全年实现销售收入将达到3亿以上，对业绩的贡献力度还会提高。

　　综合看，预计2006年实现净利润16000～17000万元，较2005年增长幅度为30%左右。

　　2007年开始进入快速成长期

　　对于公司的综合判断，我们一直坚持直流业务成为公司转折点的观点。公司目前正在进行的通过定向增发方式注入“换流阀体设备”的举措将使得公司从2007年开始将迎来持续增长的黄金期。

　　我们初步测算，未来5年，直流输电线路建设的条数为10条，总投资将在1000亿左右，换流阀和保护设备的投资将进入高速成长期。

　　根据现有的直流输电工程规划，参照许继集团获得的贵广Ⅱ回工程换流阀供货合同造价情况，预计2015年前国内计划投产的工程所需的换流阀设备的市场容量为115.5亿元。其中，在2010年之前可确认的收入大约为71亿。再进行细分，2006、2007年分别为4亿、7亿，2008～2010年合计为60亿。

　　同样，参照贵广Ⅱ回的投资比例，预计在2010年之前确认的直流保护收入大约为18～19亿。再进行细分，2006、2007年分别为1.2亿、1.8亿，2008～2010年合计为15亿。

　　从项目的进程看，公司近日公告的中标高岭项目已经在我们的预期之中，年内的总投资达到140亿的云广项目和灵宝两个项目上，公司都有很强的竞争力，将成为公司2007年业绩增长的主要动力。

　　简单地按照50%市场份额的比例进行粗估，我们预计公司可获得的2008～2010年换流阀和保护设备定单可分别达30亿和7.5亿，即年均分别为10亿和2.5亿。

　　我们预计，公司2007年在换流阀和直流保护的收入实现分别为3.4亿和1.8亿。分别按照15%和20%的净利率粗略计算，2007年的直流业务实现净利润合计为8700万。按照增发后的股本计算，每股收益为0.21元。我们假设原有业务的盈利能力维持不变，则2007年的预期每股收益在0.60元左右，同比增长约50%。

　　2008～2010年，预计换流阀和直流保护年均分别为10亿和2.5亿的测算，以15%和20%的净利率粗略计算，直流业务实现净利润合计为20000万。按照增发后的股本计算，每股收益为0.48元。我们还是假设原有业务的盈利能力维持不变，预计2008年后的每股收益年均在0.80元以上，2008年可较2007年至少增长30%以上。

　　最具估值优势的电力设备企业

　　(1)2006年的销售收入依照前三季度的数据和公司的经营动态测算，预计2006年销售收入为194887万元，同比增长6.6%。考虑到“换流阀体设备”资产的盈利能力，预计2007年销售收入为290219万元，同比增长32%。

　　(2)原有产品的毛利率除了变压器外，其他产品均按照2006年前三季度的水平计算。另外，直流输电系统的换流阀和直流保护的毛利率分别按照30%和45%计算。

　　(3)期间费用和其他占比不大的项目2006年按照收入进行同比变化，考虑到“换流阀体设备”的盈利能力更强，预计2007年的营业费用率和管理费用率分别下调1.5%、0.5%。

　　依据我们的预测，公司06年EPS为0.39元，07年EPS为0.62元，以10月30日的收盘价10.07元对应的PE分别为25.8倍和16.2倍。显然，许继电气仍然是估值优势最为明显的电力设备企业。