兰花科创(600123)：成长性最佳的煤炭股

　　公司前3季度净利润增长率为29.95%，位居煤炭A股上市公司之首。虽然3季度煤炭业务毛利率有所下降，但由于公司成本控制得当，技改产能释放后，毛利率水平可能完全恢复。同时，公司受山西省“三项基金”负面影响最小。

　　今日投资个股诊断安全星级：★★★

　　国金证券 龚云华

　　3季度业绩增长居煤股之首

　　公司今年前3季度实现了收入、利润的平稳增长，1-9月份净利润增长率为29.95%，位居煤炭A股上市公司之首。

　　1-9月份，公司合计煤炭产量312.39万吨，同比增长0.25%，煤炭销售量约316万吨左右；尿素产量34.85万吨，同比增长45.63%。实现主营业务收入163049万元，同比增长26.73%；实现净利润43806.87万元，同比增长29.95%。其中，净利润中包含国产设备投资抵免所得税2150.20万元(折合每股收益0.058元)。前3季度EPS为1.18元，净资产收益率22.25%，均好于去年同期，公司预计全年净利润较去年增长30%以上。

　　继续看好公司长期投资价值

　　首先，到2008年，公司的利润率水平以及增长潜力具备持续性。虽然3季度煤炭业务毛利率有所下降，但我们通过长期的跟踪认为：由于公司成本控制得当，技改产能释放后，毛利率完全可能恢复到70%左右的水平。

　　公司在2007-2008年，主要增长点是2个：1)现有煤矿技改扩能后产能增量释放，2006年的增长预期推后，但煤价上升、成本稳定仍旧支撑了公司的利润增长高于行业平均水平。2)亚美大宁煤矿投产后贡献投资收益。目前，预期到2007年初，亚美大宁煤矿专用配套铁路线可投运。

　　其次，公司受山西省“三项基金”负面影响最小。山西省2007年初将实施征收煤炭可持续发展基金、环境治理保证金和转产基金的政策，目前相关方案已于10月上报国务院待批，“可持续发展基金”由“能源基地建设基金”转变而来。因兰花科创属于地方矿，原来一直交纳“能源基地建设基金”，截止目前，公司缴纳所涉及的相关费用在35元/吨左右。因此，一旦山西开征“三项基金”，兰花科创基本所受负面影响最小。

　　技改产能有望在07年释放

　　公司2004年、2005年原煤产量分别为407.86万吨、403.96万吨，预计2006年原煤产量在430万吨左右。2005～2006年，公司原煤产量未达到计划产量，主要原因是安全整顿趋严，公司难以实现边技改、边生产的作业；其中2006年就对伯方矿按计划进行了停产技改。但我们预计2007～2008年，公司完成技术改造的煤矿扩能增量会得到释放，从而成为公司新的利润增长点之一。根据最新情况，我们预期公司2007～2008年原煤产量将分别达到540万吨、570万吨。

　　倍受期待的大宁煤矿07年贡献收益

　　公司于2004年年底收购了“亚美大宁”36%的股权，因此，“亚美大宁”下属大宁煤矿一直是市场和公司共同期待的利润增长点。但是，由于配套铁路专用线工程进展缓慢，大宁煤矿的贡献一直未有释放，至今仍处于基建期。

　　根据最新情况显示，预计从2007年开始，“亚美大宁”将成为公司主要的利润增长点。2006年下半年～2007年上半年，配套铁路专用线可以投运，大宁煤矿也可进入竣工验收阶段，因此将由目前仅仅依靠公路运输销售基建工程期产煤变为正式投产。据此，我们根据谨慎原则预期2007～2008年，大宁煤矿将分别给公司贡献6800万、15000万元的投资收益。

　　中性看待化肥业务扩张

　　兰花科创2004年生产尿素25.74万吨、2005年生产尿素36.13万吨，到2006年前3季度，尿素产量就达到了34.85万吨。

　　显然，公司化肥业务的规模扩张迅速，但公司化肥业务的毛利率只有20%左右，从公司综合价值的判断来看，化肥业务的资产规模扩张所带来的效益提升远远低于其煤炭业务。同时，因小煤矿关闭、煤价上涨影响，其化肥业务的成本控制能力也远低于其煤炭业务。考虑到未来几年全国化肥产能，尤其是尿素产能扩张潜力，我们对公司的化肥业务持有中性评估态度。据此，进行谨慎预期。

　　谨慎看待涉足甲醇、二甲醚项目

　　2006年4月，公司通过了设立山西兰花清洁能源有限责任公司的董事会决议，公司以自有资金出资9800万元，控股50%，与山西光彩实业有限公司(出资4900万元，占25%)，华阳集团(香港)有限公司出资(出资4900万元，占25%)共同投资建设20万吨甲醇10万吨二甲醚项目。

　　另公司大股东兰花集团分别与香港华明集团有限公司、台湾富士康科技集团和印尼金光纸业(中国)投资有限公司签订了合同和合作协议，拟共建60万吨聚丙烯、百万吨二甲醚和10万吨聚

　　我们判断：甲醇、二甲醚项目前景看好，但目前国家煤化工行业门槛在提高，同时，对兰花科创而言，涉足新领域存在专业技术、人才劣势，短期内很难说相关项目会给公司带来实质性的利润增量，因此，我们对此保持较为谨慎的的预期。

　　维持公司2006-2008年盈利预测

　　根据公司盈利预测模型估计，兰花科创2006～2008年净利润分别为560.17百万元、655.21百万元、684.64百万元，同比分别增长30.84%、16.97%、4.49%。2006～2008年EPS分别为为1.509元、1.765元、1.844元。

　　􀃊公司拟非公开发行不超过4500万股，股本最多增加12.12%，摊薄效应较为有限。增发成功后，2006～2008年EPS分别为1.346元、1.574元、1.645元。

　　估值与风险提示

　　按P/E、P/B估值，综合考虑，兰花科创6～12个月每股合理估值目标在15.79～17.19元之间。我们认为：兰花科创2006～2008年因产能扩张和投资收益增加，具备稳定的增长潜力和收益率水平是支撑其业绩的坚实基础。􀃊相对其它煤炭公司而言，公司受“三项基金”的不确定性负面影响要少很多。

　　煤炭行业的系统性风险。2006年上半年是煤炭行业景气最高的阶段，下阶段，煤炭产能的释放、政策性成本的上升将对相关企业产生一点的影响。但我们认为4季度将是煤炭行业季节性回暖的季节，综合考虑，煤炭上市公司值得重点关注和投资。

　　公司定向增发4500万股对业绩的摊薄风险。兰花科创拟非公开发行不超过4500万股，业绩将被摊薄。我们分析股本最多增加12.12%，摊薄效应较为有限；且公司将通过募集资金用于技改项目的投资，对公司产能扩张、资产结构的改善将起到积极作用。

　　大宁煤矿投产推后对投资收益影响的风险。因大宁煤矿投产一再拖延，我们认为未来仍旧存在拖延的风险。对此，我们在预测投资收益时保持了足够的谨慎原则，并对2008年大宁矿达产保持谨慎乐观预期。