大秦铁路(601006)：攻守兼备的大盘蓝筹

　　公司向战略投资者配售的4.5亿股在11月1日流通

　　股价在10月份构筑小圆底后再度走强

　　公司在2006—07 年的经营业绩将保持较好增长

　　当前股价： 目标股价 7.67元

　　今日投资星级评定：★★★★

　　申银万国 马婴

　　公司是目前国内唯一一家上市的铁路公司，是我国煤炭“西煤东运”的主通道，2005年煤炭运输量分别占到晋北和蒙西地区外运量的91.1%、“西煤东运”外运量的44.3%。煤炭运输收入占公司总收入的90%左右。

　　进行资产收购预期强烈

　　由于我国铁路行业体制改革滞后、政企分开进展缓慢，铁路上市融资受到制约，大秦铁路作为国内铁路运输第一股，成为铁道部拓展多元化融资渠道的一个重要尝试，我们认为大秦铁路将成为铁道部在资本市场上的一个重要的融资平台，未来将担负起收购其他铁路资产重任。大秦铁路未来的发展模式将不仅依靠运量的增长，更主要将通过外延式收购来实现发展。

　　当然，中国铁路行业的特殊性也决定了未来大秦铁路进行资产收购的主导权将掌握在铁道部手中，无论是收购的时机、收购的方向还是收购的方式。收购的时机目前尚难以判断，因为受到政府部门的换届、铁路行业改革的进程等其他多种因素的影响，但我们认为，国内铁路行业改革的大趋势已定，预计在未来两到三年内应该得以实施。未来资产收购的方向广泛。收购可能不限于大股东旗下优质资产，可以是其他铁路局下属的相关铁路资产，也可以不限于货物运输业务，进入到城际高速铁路的投资领域等等。预计收购的方式将不限于资产的整体收购，也可以采用股权投资等方式。

　　扩能资本开支低于预期

　　2006 年大秦线煤炭运量将达到2.5 亿吨，预计至2007 年大秦铁路将扩能至3 亿吨。预计2006 年大秦铁路新增资本开支20 亿元， 2007 年大秦铁路运能由2.5 亿吨扩能至3 亿吨的资本开支在40—45 亿元左右，而大秦线由3 亿吨扩能至4 亿吨需再增加100—120 亿元左右的资本开支，这样大秦线由2 亿吨扩能至4 亿吨的总投资在160—180亿元左右，略低于我们原先预期的200 亿元。但我们认为，未来大秦线是否扩能至4 亿吨尚存在一定不确定性，这取决于国家发改委的规划。同时，如果未来大秦线由3 亿吨扩能至4 亿吨所需增加资本开支超过150亿元，这将是一项不经济的投资行为。

　　2005 年大秦线煤炭运量达到2.03 亿吨，2006 年上半年煤炭运量达到1.24 亿吨，同比增幅达27.2%，预计2006 年全年大秦线煤炭运量将达到2.5 亿吨，同比增幅22%。目前大秦铁路公司正着手于大秦线扩能至3 亿吨的扩建工作。

　　第三条煤运通道中期难以构成大的威胁

　　在由国家发改委组织铁道部、交通部、发改委综合运输研究所、国家开发投资公司、大唐国际发电股份有限公司、神华集团、华能集团等共同编制的《北煤外运系统研究总报告》中，提出了新建北煤南运“第三通道”，即从内蒙古的包头、集宁、兴和、张家口、密云、遵化到曹妃甸和京唐港，新建通道将建成双线重载铁路，全长740 公里，投资230 亿元，该通道预计2010 年运力将达8000 万吨，2020 年达到2 亿吨。

　　虽然说报告是根据2005 年通过的“全国铁路中长期规划”编制的，但我们在铁道部《中长期铁路网规划》中并没有看到关于“第三通道”建设，我们认为，这条不在国家铁道部中长期规划的中“第三通道”是否建设、何时开建最终将取决于铁道部和煤炭企业(神华集团)、电力企业(大唐国际、华能集团)等多方博弈的结果，由于目前还须经铁道部、发改委、国务院的批准，从时间上看，“

　　今明两年业绩保持较好增长

　　大秦铁路在2006—07 年的经营业绩将保持较好增长，对于公司未来业绩我们的主要看法如下：

　　预计2006 年下半年业绩略低于上半年，维持对2006 年每股收益0.33 元的预测。虽然下半年公司运量较上半年将有所增长，同时财务费用将大幅降低，但由于大修费用的增加(大修主要集中于三季度)、下半年电价上调、上半年公司所得税转回4300万元等因素的影响，下半年业绩略低于上半年(上半年每股益为0.175 元)。

　　随着公司业务量的增加以及财务费用的大幅降低，预计2007 年大秦铁路净利润同比增幅将达到18%，略高于收入的增幅，实现每股收益0.39 元。2008 至2010 年公司净利润水平将基本与收入同步增长，增速将有所放缓。

　　国内煤炭市场需求将平稳增长，不会给大秦铁路业绩造成大的波动。国内煤炭市场经过3 年多的持续升温后，自2005 年基本进入稳定期，市场的变化也越来越趋于理性，预计2006 至2010 年煤炭需求的年均增长率在5%左右。

　　目前大秦铁路所得税率为33%，未来如果国内税制改革实施，公司无疑将成为受益者。

　　大秦铁路目标股价：7.68 元

　　对于大秦铁路的估值，我们主要通过绝对估值法(DCF 估值模型)以及相对估值法(市盈率的比较)来进行分析，通过DCF 估值，我们得出的大秦铁路合理股价区间为6.59—7.68 元，而按2007 年预期市盈率17—20 倍计算，公司的合理股价区间为6.63—7.80 元，综合以上两种估值方法，我们对大秦铁路6 个月内的目标股价定为7.68 元。