江南高纤(600527)：有望成下个金发科技

　　公司10月18日公告今年净利润将同比增长50%以上

　　股价10月份以来强劲填权

　　公司06-08 年净利润复合增长率有望超过40%

　　当前股价： 目标股价：7元

　　国泰君安 童驯

　　细分行业龙头，类似金发科技

　　该公司为细分行业龙头，民营企业，董事长持股约20%，06-08 年净利润复合增长率有望超过40%，类似金发科技。

　　公司专注于差别化纤维，主营涤纶毛条、

涤纶短纤(含涤纶长丝束)、复合纤维(含ES 纤维、海岛纤维、并列中空纤维)的生产和销售。目前涤纶毛条年产能1.2 万吨，在国内已处于垄断地位；复合纤维年产能1.5万吨，明年春节技改后复合纤维(主要是ES 纤维)有望新增产能1.5 万吨，如果进展顺利，08、09 年有望再用国产设备投资10 万吨ES 纤维。公司的复合纤

　　维也正逐渐成为国内的龙头企业。

　　公司的

竞争力突出，从而保障公司的未来业绩增长有持续性。体现为：(1)民营企业，公司高管持股比例较高，机制上有优势；(2)专注于毛利率较高的差别化纤维，且通过技术和规模优势逐渐成为各细分子行业龙头从而达到垄断地位并稳定毛利率。

　　在行业中有绝对话语权

　　涤纶毛条主要用于生产涤毛混纺呢绒面料、毛织织品。经过几年的市场开拓和产品升级，公司涤纶毛条的竞争优势已非常突出：(1)细分行业龙头，目前年产能1.2 万吨，市场占有率过半，规模最大；(2)成条设备最先进，毛条产品差别化率50%；(3)具有产品定价权，基本按照20%-30%的毛利率来定价；(4)地域优势明显，地处毛纺产业发达的苏南和环太湖地区，聚集了我国60%的毛纺生产能力，涤纶毛条需求旺盛。

　　涤纶毛条市场前景广阔：目前制作呢绒面料时涤纶毛条与羊毛的比例约为20：80，而国外接近50：50，同时羊毛价格远高于涤纶毛条。另外，

公务员(税务、工商等)、公用事业单位制服(电力、邮电、铁路等及军服警服的换装给公司带来了市场机遇。例如，2007 年是中国人民解放军建军80 周年，全军换装的实施将较大刺激涤纶毛条消费的增长。预计公司的涤纶毛条业务将以每年15-20%的速度稳健增长。

　　ES 纤维供不应求

　　ES 纤维是一种皮芯结构的双组分纤维，由PE、PP 等组成，是第三、第四代卫生用品表层无纺布的生产原料，目前高档ES 纤维主要用于先生产无纺布，然后生产婴儿纸尿裤、卫生巾、乳罩等贴身卫生用品。为了更环保，一次性卫生用品无纺布包覆材料经过第一代粘胶和聚酯纤维

　　化学粘合法、第二代聚丙烯热轧法，目前正进入第三、第四代，即ES 纤维热风粘合法和ES 纤维与天然纤维混合热风粘合法。卫生材料的技术升级及人们生活水平提高后对卫生材料的旺盛需求给高档ES 纤维带来双重推动力。

　　国内目前生产高档ES 纤维的企业主要有：江南高纤1.5 万吨(目前两条线，由于其中一条线有时要生产海岛纤维或调试，因而ES 纤维目前的实际产能没有1.5 万吨)、仪征楚源0.3 万吨、广州艺爱丝1 万吨，其中广州合资企业艺爱丝的ES 纤维主要用于出口，且产品与江南高纤不属同一种类型，几乎不存在竞争，而仪征楚源是家国营企业，各方面的竞争力明显不如江南高纤。此外，目前国内生产低档ES 纤维的产能约3 万吨，这些企业的产品无法用于高档卫生材料。

　　高档ES 纤维目前仍主要依靠进口。

　　公司的ES 纤维上半年开始投产并逐渐开发市场和根据客户需求进行产品调试，今年三季度开始ES 纤维呈现供不应的状态。目前公司ES 的主要用户北京大源(合资企业，无纺布供应给美国强生)、金凯等，日本尤妮佳、美国金佰利等都已经开始逐渐下订单，而保洁公司也一直和公司在接触并正在检测公司产品的性能。(注：“妈咪宝贝”、“苏菲”是尤妮佳的，“好奇”婴儿纸尿裤是金佰利的，目前国内市面上的“好奇”纸尿裤非常紧俏)。国际卫生材料巨头尤妮佳、美国金佰利、美国强生、保洁等直接或间接地成为公司的客户将给市场带来巨大想像空间，为了应对大源和金凯等国内企业明年新投产产能的需求，预计公司07 年一季度末通过技改新增1.5 万吨ES 纤维产能，由于技改仅仅是增加前道工序且除了喷丝板之外的其他设备国产化，通过技改新增1.5 万吨ES 纤维预计只需投入3、4 千万，远远低于募集资金项目复合纤维的1.5 亿元，这将降低折旧同时还可享受国产设备抵免所得税。而如果国际巨头如果明年开始下大订单，那么预计公司08、09 年还会再上6-10万吨ES 纤维(国产化后资本投入变为2500 万元/吨)。

　　盈利预测与投资评级

　　预计06、07、08 年EPS 分别为0.24、0.35、0.46 元，分别同比增长52%、46%和31%，三年复合增长率超过40%，且公司质地类似金发科技，我们认为可给予20 倍市盈率，即07、08 年的目标价位分别为7 元和9.2 元，较目前的股价仍有41%和85%的上涨空间，评级由“增持”上调为“买入”。

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