中投证券：以战略眼光看待工商银行

　　中投证券 胡宇

　　工商银行(601398)最近的走势就如同前期宝钢股份，让整个市场刮目相看。昨日该股摸高3.93元，收盘3.80元，刷新了上市以来的高点，全日上涨4.11%，创下了上市以来的最大日涨幅。工商银行作为市值最大的股票，最近的节节攀升说明了什么问题？我们应如何来看待它的强劲上扬呢？

　　本币升值影响大

　　从宏观经济形势来看，人民币是大势所趋，在经历了一年零5个多月的时间后，人民币自汇改以来的升值幅度达到了3%，加上汇改时一次性上调的2%，人民币到目前为止已累计升值了5%。各种迹象也显示，人民币的升值进程还远未结束，这可能也是市场对这一幅度的反应非常平静的原因。11月6日，来自国家外汇管理局的数据显示，中国外汇储备首次突破1万亿美元。今年早些时候，中国已取代日本，成为全球第一大的外汇储备国。目前A股价格的推动力主要体现在流动性溢价与

人民币升值的双重作用。而这两者的关系是相互影响，密不可分的。外汇储备的增加主要是因为国家政策的历史原因形成的，央行为换汇而投放了太多的基础货币，这直接成为市场流动性溢价的主因。而人民币升值的前景又促进更多的关注中国市场的套利机会，更加加剧流动性溢价。工商银行作为中国金融业的龙头大哥，人民币资产规模最大，受人民币升值的利好影响最大。

　　H股价格带动

　　香港减息，说明国际资金的流入，已经有导致香港市场的资金过分充裕之嫌，国际资金对于人民币概念的投机决不是一朝一夕能够结束的。美元及港币兑人民币的贬值，有利于A股蓝筹价格的主动定价。

　　A股对H股的差价将会越来越小，甚至A股要超过H股。以工商银行目前的定价来看，工行A股仍然定价偏低。人民币升值提高了香港产品的出口竞争力。在人民币实行浮动汇率制度后，香港金管局表示，坚持港币与美元的联系汇率制度不变。人民币兑港元已经接近1，若人民币继续上扬，投资者担心港元将面临考验。所以，以人民币计价资产的溢价上升在未来的上涨超过港币资产的上涨。预计以H股为代表的国企指数会成为港股整体上扬的中坚力量。H股价格的上扬也必将带动A股股价的走高。

　　行业龙头有估值溢价

　　作为首只A+H同时上市的典范，工行具有很多银行不具有的优势。工行目前是我国最大的商业银行，截至2005年底，总资产、贷款余额和存款余额分别为64572亿元、32896亿元和57369亿元，2005年的总收入达到1657亿元。作为行业龙头，其估值水平理应高于行业平均水平，从香港市场的金融股对比来看，工行目前的市值相当于渣打银行，而市净率倍数却低于恒生、交通、建设、渣打银行。而上市之初其A股股价不仅低于行业平均的股值，更是受到中小投资者的冷落。作为机构投资人的理念，已经明显区别于普通投资者，工行的上市是最适合机构投资者长期持有的。从历史的角度回顾，A股当中的行业龙头股一般都会受到机构投资人的关照，不管是宝钢股份还是贵州茅台，不管是振华港机，还是万科，均得到了基金和QFII的关注。应该说，中国证券市场的成熟离不开这些机构投资者的参与，他们日新月异的投资理念更是市场持续发展的推动力。

　　指数基金增仓

　　工行招股说明书内所述，A股发售的主承销商可于10月27日起30个自然日内行使A股超额配售权。目前工行A股的接连创新高，已经挽回了其在A股首日上市的平淡表现，也可能促使主承销商行使A股超额配售权。技术形态的突破和开市首日的巨量套牢盘的完全解套，更是技术上上涨的有利支持。

　　工行H股可能入选恒生指数也是工行最近强势的原因之一。香港指数基金在恒生新增指标股上加仓，同时对其他指标股适当减仓，调仓的目的是为了与指数中各股的权重相配比。而A股市场，工行一旦(应该是肯定)入选沪深300指数，国内指数基金同样存在增仓的可能性。这种增仓行为是基金自然的行为，也成为工行A+H股流通股供求关系的影响因素。

　　重塑投资理念

　　股指期货的推出已经被认为是A股对于自身定价权能力的一种争取，在外资机构对以中国股指为期货品种虎视眈眈的情况下，我们有必要重新审视A股的定价能力和创新能力。股价的创新源于对未来

中国经济的增长预期，也来源于对自身价值的重新估量。如果不能看清楚中国

资本市场日后发展的趋势和前景，我们就无法找出A股本身的价值和定位。按照西方的DCF估价模型，我们可以发现目前香港金融股普遍高于A股银行股的重要原因在于国内投资者与国际投资者估值定价的差异，在国际市场对中国人民币升值满怀期望的时刻，A股蓝筹股，特别是含H股、N股的蓝筹大盘绩优股(以外币计价的人民币资产)应该得到价值重估的机会，这不仅是国际投资者的眼光，也是投机资金追逐利润的本性。

　　国内大众投资人对于金融资产合理定价的理念还有待成熟。一方面金融股的估值需要提升，一方面对于绩差股、缺乏业绩支持的个股更应该存在价值回归的过程。只有实现了定价和投资理念的转变，A股与H股的接轨才能实现，这是市场成熟度的表现。股价的高与低就是体现在对未来的预期，无论是香港的H股，还是国内的A股，都在发掘人民币在未来一二年的升值空间。

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