天士力(600535)：在二次起跑点的中药公司

　　天士力是我国中药现代化进程中的典范公司，主打产品复方丹参滴丸处于成熟期，销售收入有望平稳增长。公司开始脱离单一品种发展阶段，形成心脑血管治疗药物、抗菌病毒药物系列多个药物共同发展的局面。预计未来三年每股收益0.68元、0.83元、1.06元，12个月目标价21元，投资评级“买入”。

　　金通

　　现有产品销售收入增长稳定

　　03-05年收入增速放缓，主要产品进入成熟期天士力是我国中药现代化进程中的典范，从90年代后半期开始，公司依靠现代化中药复方丹参滴丸实现了快速成长。但从02年以来，天士力主营业务收入增速放缓，主营业务利润率不断下降，公司开始由过去的高速成长期进入一个相对稳定的成熟期。

　　产品以心脑血管治疗药物为主心：脑血管治疗药物，包括复方丹参滴丸、养血清脑颗粒、芪参益气滴丸，属于大病种、大品种、大系列药物。其他还包括抗菌抗病毒药物荆花胃康胶丸、穿心莲内酯滴丸、柴胡滴丸等；保肝天然植物药水林佳。公司已经逐步摆脱以单个产品为主的经营阶段。

　　复方丹参滴丸是国内心脑血管市场上的主流药物：复方丹参滴丸是天士力目前销售额最大的产品，也是公司主要的利润来源。它是提取丹参、三七的有效成分再加入适量冰片而制成的新型纯中药滴丸剂，具有剂量小、服用方便、起效迅速、可直接经粘膜吸收入血、生物利用度高的特点，广泛用于冠心病、心绞痛等心血管疾病的治疗，现已成为国内心脑血管治疗药物市场上的主导品牌之一。

　　复方丹参滴丸处于成熟期：05年销售收入达到8.6亿元，成为同类药品中销量第一的产品。从今年5月1日起，公司取消了对复方丹参滴丸经销商的5%的返利，将会为公司收入带来一定的增长，体现了公司对渠道和价格较强的控制能力。复方丹参滴丸在OTC和城乡市场销售网络的铺开，产品销量已超过的扩大，目前这两个市场的销量已超过医院医疗市场。我们认为未来几年复方丹参滴丸仍会维持一个比较平稳增长的态势。

　　复方丹参滴丸FDA认证有助于国内市场的销量：复方丹参滴丸的FDA认证工作处于临床二期阶段。对于FDA认证的结果我们不好做出预测，这实际上是公司的一个风险投资。如果进展顺利，明年下半年将结束二期临床进入三期。届时天士力可以借助复方丹参滴丸进入FDA三期临床的阶段性成果进行宣传，使国内销量的增速加快。

　　养血清脑颗粒销售收入今年有望突破2亿：该产品养血平肝、活血通络，用于血虚肝亢所致各种头晕头痛、眩晕眼花、心烦易怒、失眠多梦，包括高血压，老年痴呆等大病种；05年销售收入1.7亿，目前仍处于快速增长期，是医保类药物。

　　天然保肝药水林佳销售情况看好：水林佳为一种植物药，具有直接修复、稳定肝细胞膜，调节肝脂肪代谢，减轻有毒物质引起的脂质过氧化反应的作用，适合于慢性肝炎及脂肪肝的长期治疗。2005年水林佳销售收入超过4000万元，增长速度高达173%。

　　天士力营销推广能力强

　　完善的销售网络：产品销售主要由天津天士力医药营销集团负责，下属北京、陕西、广东、山东四个分公司，设有25个大区，191个办事处，2000多人的销售队伍，建立了较完善的三级营销网络，覆盖了5000多家目标医院和10000家药店。公司产品通过经销商达到公司自己的销售人员，对终端市场的控制力和推广力较强。

　　深入医疗市场、OTC市场和农村市场：通过在医疗市场的销售，在消费者中培育产品市场，然后公司再申请将该产品进入OTC市场和城乡市场，挖掘了产品的市场潜力。2006年公司加大了对OTC市场和城乡市场的开拓，计划进入1000个县。以复方丹参滴丸为例，今年上半年销售收入同比增长10%，降低了单一医疗市场销售给公司带来的风险。

　　天士力——中药现代化的先锋

　　天士力拥有完整的现代化中药产业链：天士力是中药现代化的代表型公司，从复方丹参滴丸开发形成对丹参片的替代开始，经过多年的发展，天士力已经形成了成熟的大规模滴丸制造产业；同时借助复方丹参滴丸FDA认证的时机，打造了从种植到生产再到销售的完整中药产业化生产链，构筑了先进的产业平台和行业壁垒，现在公司又以中药粉针为发展重点，目标就是做最早最好的粉针。

　　天士力完整中药产业化生产链天士力按照GAP(中药材生产质量管理规范)、GEP(中药提取生产质量管理规范)、GMP(药品生产质量管理规范)、GCP(药品临床试验管理规范)、GLP(药品非临床研究质量管理规范)、GSP(药品经营质量管理规范)标准，建立了一体化的中药产业链，旗下的子公司，涵盖了药材种植、泡制、生产、销售、研发等诸个环节，从而使药品从种植到销售的各个环节都纳入公司可控范围之内，从源产地开始就增强了中药的安全和质量保证。标准化的产业链也是FDA认证的必要条件。

　　中药粉针将成为新的利润增长点

　　中药注射剂使用量大：心脑血管注射剂是注射用药市场的主力，是中药制剂现代化进程中的一个重大突破，它具有吸收快、起效迅速的优点，特别适合抢救危急重症病人，在临床上广泛应用。

　　粉针将会是水针的替代剂型：水针安全隐患大中药注射剂可分为水针和粉针。水针是将药物做成溶液、悬浊液或乳浊液。由于在液体环境中发生化学变化和物理变化的几率较大，水溶液长期放置后很可能会产生其他不溶性微粒，对人体产生不良影响。

　　粉针用真空冷冻干燥法制备中药粉针剂，避免不稳定的物质发生化学变化，干燥后不变质，加水后又能很快完全溶解，这样就不利于细菌生长，提高了稳定性，利于长期保存。在粉针的整个提纯过程中，从原料到中间体直至最后成品，每一步成分所占比例都有较明确的限定，因此相比水针，粉针在产品自身安全上也会有较大的优势。

　　粉针技术门槛高，进入企业少现阶段市场上四个粉针品种都是2002年前批准的品种。目前进入粉针研发和生产的企业还不多，主要有天士力、哈药集团、康缘等，企业间的竞争可以抛开低层次的价格竞争，更多地进行产品差异化，增强产品的临床疗效，降低不良反应。

　　天士力生物药开始起步

　　定向增发增资上海天士力：生物药系列主要在下属子公司上海天士力药业有限公司经营，该公司注册资本1亿，天士力集团持有90%的股份。定向增发募集的资金中将有一亿元是对上海天士力药业有限公司的增资，用于生物药的开发和生产。

　　重组人尿激酶原(rhPro-UK)原是理想的溶栓新药：该药是一类生物制品，已进入新药证书和药品批准文号报批阶段。rhPro-UK是一种特异性溶栓药物，相较于目前广泛使用的尿激酶和链激酶，rhPro-UK对fibrine具有选择性，急救中不会引起溶血副作用。该产品的主要竞争对手为组织型纤容酶原激活剂(tPA),两者疗效相近，因此成本价格的高低有可能影响到产品的销量。天士力的优势在于已经在心脑血管中药领域建立起来的营销网络和特定客户资源。

　　生物药仍处于起步阶段：天士力储备新药还有水蛭素，流行

　　盈利预测

　　基于以上的分析，我们对天士力的主要产品销售情况做了以下主要假设：1.复方丹参滴丸销售收入保持平稳增长，增长速度在6%-8%。2.养血清脑颗粒、荆花胃康胶丸保持20%左右的增长速度；水林佳销售收入快速增长，年均增长维持在30%以上；其他产品保持2005年30%左右的增速。3.重组尿激酶原2007开始生产盈利；中药粉针07年开始生产销售。

　　投资评级与建议

　　根据我们的预测并且考虑到定向增发后的摊薄，天士力未来三年的每股收益分别为0.68、0.83、1.06元，对应动态市盈率23.2、19.0、14.9。我们认为天士力拥有完整的中药产业链、很好的现代中药生产基础、完善的市场营销管理网络。在我国未来若干年的中药现代化进程中，天士力将依靠中药粉针和生物药的上市，将进入一个二次成长时期。

　　对于中药粉针的销售收入，我们的预测存在着较大的不确定性，但是粉针产品市场前景和销售收入快速增长的趋势是比较确定的，随着公司中药粉针销量的放大，市场将会给予像天士力一样的现代化的中药创新型公司至少25倍的市盈率，公司12个月的目标股价将在21元左右。目前天士力正处于高投入后的高产出起始点，是一个很好的长期投资品种。因此给予天士力“买入”的投资评级。

　　风险提示

　　中药粉针新产品的上市时间晚于公司预期，中药注射剂领域的不良事件有可能使得新药上市后教育推广工作面临一定的难度。今年12月30日有3657万股非流通股解禁风险。