五粮液(000858)：折价交易中的酒类龙头

　　公司8月26日公告集团收购新华内燃机事项与其无关

　　股价近日连续放量收阳突破下降压力线

　　公司估值远低于食品饮料行业龙头公司的估值水平

　　当前股价： 目标股价：18元

　　平安证券 陈逊

　　2006 年10 月31 日，我们拜访了五粮液公司，参加了机构投资者沟通会议。从调研了解的情况看，公司的酒类业务经营状况处于良好的态势，收购普什集团股权、集团整体上市、管理层激励等事宜仍然未能得到落实。

　　产品结构调整取得一定成效

　　2006 年1~3 季度，公司共销售五粮液系列酒产品9.46 万吨(商品酒16.32 万吨)，较上年同期减少6.61%；实现主营业务收入59.55 亿元，较上年同期增长19.87%；实现主营业务利润26.36 亿元，较上年同期增长37.15%；实现利润总额15.49 亿元，较上年同期增长33.88%；实现净利润10.18 亿元，较上年同期增长32.55%。每股收益0.376 元，净资产收益率12.57%，同比上升2.09 个百分点。

　　公司净利润的增长高于收入增长主要是由于产品结构调整、中低产品提价、高中价位酒销售较好所致。

　　高价位产品中主品牌“五粮液”销售形势较好：2005 年五粮液主品牌销量为6700 吨，而今年1~9 月销量已经达到8100 吨。我们预计，公司今年主品牌销量将能够超过1 万吨，同比增长50%以上。不过，由于去年主品牌有部分是通过“拖带酒”政策奖励给经销商，部分是出口，6700 吨的基数不一定准确。

　　中低价位产品的销量和收入均呈现良好态势：公司加大了产品结构调整的力度，砍掉销量较大的“火爆”品牌，对“干一杯”、“三杯爽”等低价位品牌也进行了大幅压缩。5 月上旬，公司对部份中低价位产品出厂价格提价5%~60%，其中PET 瓶包装的“尖庄”产品出厂价由3 元/瓶大幅提高到5.5元/瓶，遏制了低价位产品因成本上升而出现亏损的状况，以“尖庄”产品为例，提价前每1 万吨产品亏损额在5000 万元左右，提价后预计减少3 万吨销量，减亏1.5 亿元。

　　利润的增长将不再被费用所吞噬

　　2006 年前3 季度，公司营业费用为7.70 亿元，同比增加46.65%，营业费用率达到12.93%，同比增加2.36 个百分点，营业费用的增长主要是市场开发费用增加所致。管理费用达到3.43 亿元，同比增加37.27%，管理费用率达到5.76%，同比上升0.73个百分点。上半年公司财务利息收入达到2637 万元，比去年同期增加1893 万元。其中，第三季度的费用率波动较大，2006 年第3 季度，公司营业费用为1.53 亿元，同比增长199.92%；管理费用为1.03 亿元，同比增长263.92%。而第3 季度的费用与2004 年同期相比则变动不大，公司2005 年第3 季度的费用较为异常。从我们了解的情况看，这主要是由于原材料、人工成本的上升，导致生产经营成本正常上升，而减少3 万吨尖庄等低档酒的销量，导致与产量相关的固定费用减少。

　　2005 年第4 季度，公司主营收入、利润都出现了较为异常的情况，高价位酒的主营收入仅为3.48 亿元，相当于正常情况下1 个月的销售收入，而净利润仅为2240 万元，远低于正常水平。主要原因在于，2005 年第四季度时，由于是取消“拖带酒”政策的最后1 年，因此在“1218”(12 月18 日的经销商大会，统一奖励经销商)的奖励上有所倾斜，所以造成了高价位酒主营收入的异常。公司突击性给每位员工发放了一定数额的奖金，造成了公司费用的大幅上升。2006 年第4 季度时，预计将不会再出现去年同期的这种异常情况，利润的增长将不再被费用所吞噬。

　　将收购酒业资产逐步解决关联交易

　　五粮液公司上市时特殊的条件下形成了特殊的股权结构，股份公司的大股东为宜宾市国有资产经营有限公司，持有67.04%的股权，国资公司在市政府授权范围内，负责资本经营和资产经营，生产经营方面的事情都由五粮液集团负责。而五粮液集团归四川省国资委管辖，在这种复杂结构下，由于经营方五粮液集团不能作为股东获得收益，五粮液集团和五粮液之间漏出利润的畸形关联交易一直不绝。

　　2005 年，股份公司实现主营业务收入64 亿元，净利润7.9 亿元，而集团实现主营业务收入158 亿元(合并股份公司)，利税总额41.85 亿元，净利润18.39 亿元。股份公司生产经营过程中与集团发生大量的关联交易，集团的非酒业收入和利润远超过股份公司所从事的盈利能力最强的白酒业务，关联交易转移利润迹象明显。

　　五粮液集团和股份公司的资产都是由市国资委管理，而集团的领导归省国资委考核，税收都在宜宾。我们判断，尽管中短期看集团整体上市尚不现实，但酒类资产未来可能将逐步进入上市公司。

　　普什集团是五粮液集团旗下非酒类企业中盈利能力最强的子公司之一，2005 年实现的净利润超过4 亿元。五粮液原计划解决关联交易，公司已制定收购普什集团49%股权的计划，有助于进一步减少关联交易，提高公司经营效率，并对公司形成较大的直接利润贡献。但是普什集团收购绵阳新华内燃机股份有限公司95%的股权，向多元化的道路上更进一步。市场对普什收购新华内燃机质疑声很大，而简单收购普什集团49%的股权，非酒业业务所占比重将占到公司收入的1/4~1/3，与“上市公司只从事酒业”相违背。公司原计划在年内完成对普什股权的收购，但是目前最终方案难以形成，出售方和购买方未能达成一致，我们预计方案将有较大的调整。

　　股份公司的目标是专注于酒业，但是公司与集团的关联交易等问题迟迟不解决，难免加大市场对五粮液“酒后造车”的担忧。

　　五粮液集团(含上市公司)占宜宾市财政收入的95%，占大宜宾(包括下辖县市)财政收入的75%，为宜宾市绝对的财政支柱，仅2006 年8 月宜宾举行国际旅游节就从五粮液拿了2 亿元，公司在四川和宜宾的影响力非常大，简单的整体上市将带来一系列的影响。五粮液集团与五粮液股份的股权结构是历史原因造成，上市公司和集团都已经做了一系列工作，但是实现酒类资产的整体上市，预计还将是一个较长的过程，不可能一蹴而就。

　　而关于股权激励，国资委起草了《国有控股上市公司股权激励试行办法》，宜宾市国资委表示五粮液的股权激励办法需要等国家相关政策出台，宜宾市政府已同意出台相关管理办法， 需要根据宜宾市的具体情况制定细则，但不可能在短期内推出。

　　盈利预测与投资评级

　　五粮液的主营业务经营良好，产品结构调整取得了一定的成效，预计2006、2007、2008 年每股收益分别为0.50、0.64 和0.80 元，对应动态市盈率分别为25.02 倍、19.31倍和15.46 倍，远低于食品饮料行业龙头公司的估值水平。我们认为，此估值水平主要是由于其治理结构缺陷和大量的关联交易而给予的折价，公司和国资委有对关联交易和治理结构进行改进的意愿，虽然没有一个明确的时间表，但是一旦获得突破将大幅提升公司的价值。综上述，我们维持对五粮液“推荐”的评级。