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苏宁电器(002024):快速扩张盈利能力突出

http://www.sina.com.cn 2006年11月14日 23:38 证券导刊

苏宁电器(002024):快速扩张盈利能力突出

  公司10月28日公告为沈阳控股子公司提供担保

  股价近期价升量增,试图突破盘整区

  公司拥有简单而透明的管理结构,成长性强

  当前股价: 目标股价:26-32 元

  国信证券 谭丽

  盈利增长超出预期

  06 年前三季度公司共实现主营业务收入175 亿元,比上年同期增长55%,净利润4.33 亿元,比上年同期增长103%,EPS 为0.6 元,其中第三季度实现收入64 亿元,净利润1.76 亿元,分别同比增长50%、94%。主营业务利润率从去年同期的9.4%上升至10.1%,综合毛利率达到15.1%,也上升了0.7个百分点,其中黑电、通讯产品毛利率上升明显。从05 年开始,由于租金、促销费用、人工成本的提高,经营费用率持续上升,但06 年前三季度经营费用率基本与去年同期持平,而在销售大幅增长背景下,管理费用率有所下降。综合以上因素,营业利润率继续上升至3.9%。

  加紧扩张新增门店

  2006 年前三季度连锁门店数量达到316 家,去年同期为187 家,其中第三季度净增连锁门店30 家,连锁经营面积达到122.7 万平方米,同比增长62%,平均单店面积4026 平方米。 加权平均单店收入6499 万元,每平方米收入15744元,均下降约20%,但是加权平均单店净利润160 万元,与去年同期持平。以上数字充分说明:

  新增门店平均单店面积3429 平方米,新开门店结构中社区店相对增多,单店规模较以往门店有所降低。

  新开门店尚处于培育期,销售收入仍有上升空间;

  大量新开门店促进了大规模采购,从而提高规模经济效应,表现为总体毛利率上升、费用率下降,从而净利润贡献明显。

  规模效应体现:毛利率上升

  毛利率沿袭了上升态势,这得益于公司在本年加强了单品管理,在追求销售规模的同时,通过促进高毛利单品销售来提高品类毛利率,同时还有一个很重要的因素是采购规模的持续放大,在采购条件方面仍有改善空间,即获得更低的进价。但我们认为规模经济边际效应递减,上游利润空间并不丰厚的情况下,零售商很难通过这种手段来获得持续长期的价格优势。

  尽管国美电器收购了永乐电器,但家电连锁业的动态平衡并未打破,表现为两大家电零售商尚未发起恶意的价格战(如降低进场费等),苏宁电器三季度的毛利率还有所上升,尽管如此,我们对于家电连锁行业的毛利率前景仍然持保守估计,随着规范零供关系的指导性文件的出台,和行业竞争的激烈,零售商也将在改善零供关系方面有所举措,在这种环境下,其他业务利润率有下降的可能。费用率方面,由于租金、员工、促销等费用持续上涨(这也是维持门店快速扩张的必然代价),销售费用率一直保持上升态势,但06 年三季度此趋势有所放缓,同时规模经济体现,管理费用率下降。

  运营指标是企业扩张的正常体现

  针对国美收购永乐事宜,公司在加快门店扩张的同时,利用募集资金,加强对于畅销机型的采购管理,并增加现金采购规模,同时三季度末大量为10.1 备货,三季度末的现金流量表显示,公司存货增加了21 亿元,而应付账款只增加了12.5 亿元,这也导致了其三季度末的经营现金流量为-5.5 亿元,而这只是阶段性财务特征。由于区域的物流平台仍有待建设,公司的存货周转天数仍呈上升态势(三季度从去年同期的78 天上升到97 天)。

  由于公司销售规模急剧扩大,上游供应商已经很难向苏宁提供更多的“免费存货占款”

  ——应付帐款,与上年同期相比,应付帐款周转天数基本保持了平稳,同时,销售规模的

  急剧扩大,亦使得公司不得不增加对上游供应商的资金支持,以获取更多优惠的商品,这表现为预付帐款的增加。

  在公司无法继续增加应付帐款的情况,只有采取行业的标准运作方式:增加银行承兑汇票的使用,由于这种方式并不实际占压上游供应商的资金,因此,能够获取企业快速扩张所需的存货,这种运营模式财务上表现为应付票据的增加。

  盈利预测与假设

  维持前期盈利预测,即06、07 年预期EPS 0.89 元、1.29 元,动态市盈率分别为29 倍和20 倍。与在香港上市的竞争对手相比,苏宁拥有较为简单而透明的管理结构,并且成长性更强。因此我们认为公司07 年的合理市盈率为20-25倍,目标价位为26-32 元,仍然维持“谨慎推荐”的投资评级。

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