综合类公司如何估值 以辽宁成大为例

　　吴红光

　　我们认为，仅仅根据整体业绩，而不具体分析公司治理和实际业务，简单使用PE等估值方法对综合类公司进行估值显然并不合理。相对于此，我们认为将综合类公司业务进行分拆，分析公司管理层、各业务竞争能力、行业地位、发展前景和业绩，由此对各业务进行定价从而汇总得到公司整体价值更为科学。而这也是我们认为不能简单认为综合类公司就应该享有低市盈率的主要理由。下面我们以辽宁成大(600739)为例说明。

　　广发

　　经过与延边公路的换股和后期的定向增发，广发证券借壳上市后总股本将扩充到25亿，扣除给予广发证券员工激励，根据相应转换，广发证券借壳上市后辽宁成大持有广发证券的股本规模将达到6.23亿股左右，而目前辽宁成大股本规模为4.98 亿股，简单测算，公司每股含广发证券1.25 股。

　　根据研究员和市场普遍对广发证券价值的判断，我们认为广发证券合理估值水平在28-30 倍PE 之间，合理估值在9.5-10.2元之间，根据公司持股广发情况，公司每股内含广发证券价值应在11.9-12.8元之间。

　　医药连锁业：战略价值日益凸显

　　对于渠道价值的认同和对医药连锁良好成长性的判断，使得全球对医药连锁零售商给于很高的市盈率水平，而国内医药连锁目前实际市盈率则更高。根据成大方圆医药连锁的成长性和资产状况，我们认为给予其30倍市盈率水平较为合理。根据我们对成大方圆医药连锁06年2680万利润的预期，以此测算，成大方圆医药连锁业务价值为8.04亿元，折合每股为1.62元。如成大方圆引入战略投资者，该业务战略收购价值将更为显著。

　　成大生物：保守估算更为实际

　　虽然目前国内对疫苗生产企业给于相对较高的估值水平，但考虑到成大生物未来的竞争压力和公司疫苗生产并没有专有技术，我们在对成大生物估值如P/E上应给予折扣。目前国内同类型疫苗生产企业如天坛生物06年动态P/E 达到40倍，我们给予成大生物20-25 倍的区间P/E，认为其相应股权创造的公司价值在2.2元-2.7元/股。

　　商业投资：参股家乐福是主要价值来源

　　公司目前参股家乐福和百安居，其中，百安居股权2006年底前完全退出，收回股权投资价值基本与投资成本持平，因此，其商业投资业务价值主要是参股家乐福股权带来的价值。

　　我们认为公司对家乐福投资与广发证券投资存在较大差异，原因在于公司对家乐福仅为参股且缺乏控制权和影响力，因此，我们不能按照目前国内大型综超30倍的平均估值水平给予定价，我们认为公司投资家乐福的业务PE 应为20倍，据此测算，公司参股家乐福的股权价值约为3.1 亿元，折合每股0.62元。

　　外贸及其它业务：合理估值约1.4亿元

　　目前公司外贸业务利润在分摊公司总部费用后06年预计在3000万左右，考虑到其它制造业务的亏损，公司外贸及其它业务利润约1386万元。根据目前进出口行业和制造业估值水平，我们认为此业务市盈率在10倍左右，以此测算，公司外贸及其它业务价值应为1.4 亿元，折合每股0.28元。

　　综合以上各业务价值分析，我们认为公司最终的合理估值应为16.6-17.5元，于当前股价存在50%-60%的折价空间。基于此，我们给于公司“增持”评级。-