申银万国：新疆众和 全球领军企业 股价低估

　　任云鹤 申银万国

　　投资要点：

　　核心结论：调升07年EPS预测近40%，至1.36元(送股摊薄后)调升合理估值至27.2-34元，将投资评级由“增持”调升为“买入”。

　　三大投资案件——盈利预测和投资建议调升的有力支持：

　　Case1：高纯铝、电子铝箔扩产速度规模超出市场预期。我们预计高纯铝07、08年产量分别增长5000、12000吨；电子铝箔产量07、08年分别增长2000、6000吨。

　　Case2：氧化铝价格下降提升07年EPS 0.36元。

　　Case3：电极箔业务产量和毛利率双重提升，增加07年EPS 0.33元。上半年电极箔技改效果明显，三季度电极箔产量上升明显，毛利率超过25%，预计07年电极箔(产能1000吨)产量在800吨以上，毛利率超过30%(行业平均水平)。电极箔业务提升的节奏略快于此前我们的预测。

　　国内龙头正成长为全球领军人物。公司06年高纯铝国内、全球市场占有率高达80%、22%；电子铝箔国内、全球市场占有率高达42%、16%。随着高纯铝、电子铝箔扩产项目的逐步达产以及电极箔业务的快速发展，加之公司在该领域卓越的技术、管理能力。完全相信新疆众和将成为高纯铝—电子铝箔—电极箔领域全球最具竞争力的企业！

　　参考宝钛、厦钨07年平均19.8倍动态PE，我们认为08年成长性更突出的众和07年合理动态PE20-25倍，合理估值区间27.2-34元，建议买入。

　　上周我们同公司高管就公司最新情况进行了深入交流，使我们对众和的发展前景有了更深的理解。今日公司公告建设高纯铝、电子铝箔扩产项目更加深了我们的判断：众和在国内“高纯铝—电子铝箔—电极箔”龙头企业的高水平上，正步入新的高速发展轨道。我们坚信新疆众和将正逐步成为全球同行业最具竞争力的企业！

　　1.股价上涨理由：三个有力的投资案件！

　　Case1：高纯铝、电子铝箔产能扩张远超市场预期

　　公司今日公告将扩产电子铝箔和高纯铝生产线，其中高纯铝建设规模15000吨/年，明年将逐步投产(一槽一槽启动)；电子铝箔项目建设规模我们预计为6000吨/年，明年中期最晚下半年投产。预计07年高纯铝、电子铝箔产量分别增加5000、2000吨，08年上述项目基本满产。

　　此前，市场的眼光更多聚焦在公司电极箔业务步入正轨这一靓点之上。而与之相比，高纯铝15000吨扩产、电子铝箔6000吨扩产对公司盈利水平和综合竞争能力的提升更加显著。而高纯铝、电子铝箔竞争优势的进一步加强对公司发展下游电极箔打下了非常好的基础。

　　Case2：氧化铝价格下跌增厚07年EPS 0.36元

　　公司电解铝产量2.5万吨，每年消耗氧化铝5万吨左右，现货氧化铝和中铝长单各占一半。6月份以来，国内现货氧化铝价格从6000元高位拦腰斩半，而且我们预计明年氧化铝价格下跌趋势将继续。测算显示，07年仅氧化铝价格下跌一项将同比节省成本7800万元，提升EPS 0.36元。

　　Case3：电极箔技改显成效，07年进入回报期，提升EPS 0.33元

　　截至今年上半年，电极箔运作一直不正常。公司电极箔生产线04年建成，产能1000吨，技术引自韩国。但投产以来年电极箔生产线运作情况一直未达到设计要求，产品质量稳定性较低，05年产量不足400吨，电极箔业务效益远未得到体现。今年上半年，公司对电极箔生产线进行技改，直接导致上半年电极箔收入不足2600万元，毛利率也因技改的投入和达产率较低而仅仅13.6%。

　　上半年技改效果开始显现，07年电极箔业务将进入回报期！最新了解到，上半年电极箔技改的效果非常显著，三季度电极箔运作情况明显好转，成品率和达产率均有所提升，毛利率由上半年13.6提升至25%，预计四季度提升效果更加显著，07年产量将提升至800吨甚至更高，毛利率也将升至行业平均30%左右水平。

　　合资电极箔项目进展顺利，电极箔产能扩张至2000吨。与外商合资的1000吨电极箔生产线建设顺利(众和拥有合资公司股权不低于50%)。加之本部1000吨项目达产率的提升，预计06-08年公司电极箔权益产量分别为500、1200、1600吨。07年电极箔一项新增毛利约6500万，提升EPS 0.33元。

　　2.公司简介：高纯铝、电子铝箔行业的全球领先者

　　2.1产业链完整，高纯铝、电子铝箔市场份额国内第一

　　新疆众和产业链自上而下包括：煤炭—电厂—普铝—高纯铝—电子铝箔—电极箔，在国内同类企业中产业链最长，综合附加值最高。

　　在整个产业链条中，高纯铝、电子铝箔两个环节是众和最具比较优势的环节，相关产品市场份额不仅国内第一，在国际市场也有着举足轻重的地位——高纯铝产能20000t/a，国内市场占有率高达80%，全球市场占有率22%；电子铝箔产能12000t/a，国内市场占有率42%、全球市场占有率16%。

　　公司目前产品以高纯铝、电子铝箔为主，二者占到了主营收入的78%，主营利润的92%。

　　2.2具备核心技术优势，以及良好的学习能力

　　高纯铝环节：三层法高纯铝工艺全球技术水平领先——高市场份额的技术保障。高纯铝按生产工艺分为三层电解法和偏析法，前者成本比较高，可以生产5N及6N的超高纯铝；偏析法耗能较低，不过生产的高纯铝纯度最高只能达到4N6(满足普通电子铝箔的要求)。众和目前有2条三层法高纯铝生产线：一条产能5kt/a,另一条产能12.5kt/a。后者采用80ka工艺。

　　公司80KA三层法高纯铝生产线是全球规模最大的三层法高纯铝生产线，技术源自欧洲，并在其基础上自主研发改进，具有自主知识产权，并先后通过了ISO9001质量认证和英国皇家UKAS认证，产量和单位成本全球领先。

　　电子铝箔：产品结构快速升级，打造国内最具竞争力的生产线。与传统低压电子铝箔相比，高压电子铝箔是环保型产品，且性能更出众，是低压电子铝箔的升级换代产品，之前全部依赖进口。其毛利率水平超出低压电子铝箔约10个百分点(低压电子铝箔约42%，高压电子铝箔毛利率约52%)。

　　05年，公司高压电子箔工艺通过自主研发取得了突破性进展，成为国内唯一一家生产非铬酸体系高压电子铝箔的企业，其产品获得欧洲市场认证，预计今年将大量替代进口产品，从国外供应商(主要来自日本)手中抢得大量订单。调研了解到，06年高压电子箔比例将由去年30%提升至60%，并带动电子铝箔综合毛利率有所提升。

　　到今年底，众和电子铝箔不仅国内市场占有率超过40%，而且产品结构也以高附加值的高压电子铝箔为主。毫无疑问，众和已经成为国内电子铝箔的领军人物。凭借上游高纯铝环节的优势地位，随着其产品结构的进一步改善以及产能的进一步提升，众和在电子铝箔行业的龙头地位将更加巩固！

　　附：因其市场垄断地位以及产品结构不断升级。高纯铝、电子铝箔毛利率一直稳定在40%甚至更高的水平(电子铝箔毛利率稳定在45%左右，高纯铝在40%左右)。

　　2.3具备实质的军工题材

　　高纯铝因其良好的导电性、延展性和抗腐蚀性，在航空航天等军工领域有着广泛的用途，比如用作

　　2006年，公司高纯铝产品通过了国防科工委产品质量认证，获颁武器装备合格供应商证书。预计未来几年军工、航天方面订单将逐渐增加，公司高纯铝销售毛利率将有所提升。考虑到高纯铝产能将在明年增加15000吨，公司对航天、军工领域的供货能力也将进一步增加。

　　3.估值水平：27.2-34元，提升评级至“买入”

　　新疆众和产业链比较完整，专注于铝产品深加工领域，是国内高纯铝、电子铝箔行业的龙头，市场份额和技术优势十分突出，和厦钨、宝钛有可比性。

　　目前时点看，厦钨、宝钛07年动态PE平均19.8倍，高纯铝、电子铝箔、电极箔明后年产量提升显著，而且07年产量仅小部分释放，08年才是集中释放的一年，也使得众和08年净利润增幅高达40%，超出厦钨和宝钛，因此众和07年动态PE应略高，我们认为给予其20-25倍的07年动态PE比较恰当，对应合理股价区间27.2-34元，调升评级至买入！