上海证券：科华生物 诊断试剂行业龙头

　　齐敏华 上海证券

　　投资要点：

　　国内体外诊断试剂第一品牌。公司是目前国内生产量最大、报批量最大的体外诊断试剂生产企业，已构建了以免疫、生化、核酸三大类试剂、百余种产品为基础的诊断产品线。主要产品乙肝表抗诊断试剂、丙肝抗体诊断试剂的市场占有率全国第一，艾滋病诊断试剂已被列入世界卫生组织的采购目录。公司目前已成为WHO、联合国儿童基金会、克林顿基金会等多家国际机构的全球供应商。

　　公司竞争优势来源。公司是研发推动型的技术型企业，雄厚的技术力量不仅使公司的产品稳定性优异，试剂核心原料自己研发亦使公司具有成本优势。强大的研发力量，使公司拥有丰富的产品线，并以不断推出新产品来提供持续增长的动力。

　　诊断试剂产品增长点多。公司在免疫诊断试剂领域继续巩固优势地位，主要产品乙肝表抗诊断试剂、丙肝抗体诊断试剂今年上半年的增长率分别为15.10%和41.77%，市场占有率继续稳居榜首。生化试剂由于拥有较宽的产品线及不断推出的新产品，预计将有15-20%的稳步增长。核酸试剂进入快速增长期，公司自己研发的乙肝、丙肝核酸扩增(PCR)荧光定量检测试剂盒等产品05年实现销售300多万，预计今明两年将可实现翻番的增长。

　　“试剂+仪器”发展模式实现协同增效。公司的发展战略是诊断试剂与检测仪器平行发展，实现协同增效。公司相继推出了酶标仪、洗板机、半自动生化仪、移液器、实时荧光PCR仪及填补国内空白的核酸提取仪等仪器，产品线日益丰富和完善，公司自产仪器2005年的增长率为74%，预计今年可实现50%以上的增长。

　　06-07年收入利润预测。预计06-07年公司主营业务分别增长11.90%和18.46%，达到336.33百万元和398.42百万元；净利润将分别增长33.39%和增长25.92%，达到75.27百万元和94.79百万元。

　　风险提示：国家放缓新产品审批速度，对公司新品申报产生不利影响；2006年10月30日第一批非流通股限售到期，短期形成抛售压力。

　　投资建议：预计06-07年公司EPS分别为0.537元和0.676元，动态PE值分别为26.55倍和21.09倍。我们认为公司作为国内体外诊断试剂业的龙头企业，发展战略明晰，业绩增长预期明确，具有长期投资价值。我们审慎地给予科华生物投资评级为：

　　未来六个月内，跑赢大市。

　　一、国内体外诊断试剂第一品牌

　　1、公司是国内最大的体外诊断试剂生产企业

　　上海科华生物工程股份有限公司创立于1981年，1998年改制为股份公司，2004年7月在中国深圳证券交易所挂牌上市，是中国规模最大的医疗诊断试剂研发、生产和销售基地。公司主营范围包括体外临床免疫诊断试剂、体外临床化学诊断试剂、核酸诊断试剂、基因工程药物及与体外诊断试剂相配套的自动化检验诊断仪器等。05年报显示诊断试剂占主营业务比重有64.11%，仪器业务占比34.30%，由于公司体外临床诊断试剂业务70%以上的较高毛利率水平，贡献了公司82.30%的主营利润。

　　作为目前国内生产量最大、报批量最大的体外诊断试剂生产企业，公司已构建了以免疫、生化、核酸三大类试剂、百余种产品为基础的诊断产品线，且每年均有近十种新品问世。科华生物的主要产品———乙肝表抗诊断试剂、丙肝抗体诊断试剂的市场占有率综合排名均列全国第一，在免疫诊断试剂领域具领先地位，艾滋病诊断试剂已被列入世界卫生组织的采购目录。凭借优异的产品质量公司已牢固确立了国内诊断试剂第一品牌的地位，并成为WHO、联合国儿童基金会、克林顿基金会等多家国际机构的全球供应商。

　　2、公司近年业绩增长稳健

　　由于在诊断试剂的产销量、报批量、市场占有率、产品齐全程度、产品质量上处于优势地位，国际组织和政府部门的采购及政府部门的扶持进一步强化了公司的品牌价值，公司已成为我国体外诊断试剂市场的龙头企业，近年业绩增长稳健。2002年至2005年，公司主营业务收入及净利润的年均复合增长率分别为20.27%和20.96%，体现了良好的成长性。公司目前通过研发新品丰富产品线，诊断试剂、检测仪器多领域发展，今年上半年销售收入继续稳步增长；同时公司通过完成对上海科华生物技术有限公司、上海飞龙医用诊断用品公司等优质资产的股权增持提升盈利能力，今年上半年净利增长36.37%。

　　二、龙头企业的优势来源

　　1、公司是研发推动的技术型民营企业

　　公司的前身为上海科华试剂实验所，董事长、总经理等高管均是搞科研出身。05年报显示公司拥有168名技术人员，占总人员比重为32%。作为一家技术型的民营企业，公司实验室的负责人都持有公司股票，股权激励机制保障了核心技术人员队伍的稳定。由研发推动内生增长，公司每年投入的研发费用占自研产品的销售收入比重均在5%以上。05年公司研发费用1200-1300万元，占公司诊断试剂及自产仪器销售收入的比重达6%。优秀的的技术团队及持续的研发投入，保障了公司在诊断试剂这样一个高标准、高技术领域内科研上的雄厚实力与持续的自主创新能力。公司每年都有十余个新产品问世，公司的禽流感检测试剂是政府拨款项目，目前正在报批阶段。“核酸检测乙型肝炎、丙型肝炎及艾滋病毒在血液筛查系统中的应用及产业化项目”被列为上海市科教兴市重大产业科技攻关项目，目前正在进行中期评估。此外，今年公司开发的抗链球菌溶血素“O”定量测定试剂盒、二氧化碳定量测定试剂盒、糖化血红蛋白定量测定试剂盒，取得国家食品药品监督管理局颁发的医疗器械注册证。同时，公司设计的“固体和液体混装的试剂瓶”项目，取得国家知识产权局颁发的实用新型专利证书。上述新产品的成功研发和专利的获取体现了公司在自主创新能力上的优势，丰富了公司的产品线，为公司的持续增长提供动力。

　　2、公司产品线丰富，产品质量优异有成本优势

　　公司目前拥有113个产品文号，涉及免疫、生化、核酸三大类试剂及检测仪器，产品线丰富，能同时提供多领域多品种诊断产品。相对于其他诊断试剂公司，如达安基因(PCR)，中生北控(生化试剂)、上海荣盛、北京万泰(免疫试剂)产品线集中于单领域，公司能同时在多领域提供众多产品满足需要，在产品线上具有竞争优势。同时依靠雄厚的科研力量，公司产品的可靠性强，稳定性好，批间差小，有效期长达一年(一般产品为半年或九个月)。由于拥有原料核心技术，相对其他试剂企业外购原料，公司的试剂产品核心原料都是自己研发的，一方面在保持稳定性上有优势，另一方面在规模扩大后，生产成本有效降低，从而具有成本优势。

　　3、公司营销渠道构建完善

　　公司的产品以经销商代理为主，公司设有营销总部，设区域代理制。公司的营销渠道网目前已遍布全国，有400多个经销商，客户主要是

医院、血站及体检中心。公司以往直销与代销的比例大致在2:8左右，目前公司正在进一步压缩直销比例。对子公司的销售调整在2006年到位：诊断试剂方面仅留下1-2家控股销售子公司，并与部分代理商达成专营科华产品的协议；医疗仪器方面由直销变为控股，再变为参股。公司对销售模式进行调整，变直销为代销，让代理商直接面对终端客户，而公司则在已构建完善的营销渠道上进行维护。我们认为公司完善的营销构架已建立起竞争优势，而公司不断推出新产品，利用已有渠道进行销售，不需更多占用营销费用，毛利率直接贡献成利润。

　　三、公司增长预期明确

　　1、免疫诊断试剂领域继续巩固优势地位

　　公司的免疫诊断试剂产品占主营利润的半壁江山，销售继续稳步增长，拳头产品乙肝表抗、丙肝抗体诊断试剂今年上半年的增长率分别为15.10%和41.77%，市场占有率分别为31.10%和27.88%，继续稳居榜首。艾滋病诊断试剂上半年市场占有率为14.04%，居第二位。预计未来两年公司在传统免疫诊断试剂领域可实现7-10%的平稳增长。

　　2、生化诊断试剂产品线较宽，可实现稳步增长

　　生化诊断试剂属于适用小病种产品，单品数量不大，但种类繁多。公司的优势在于生化诊断试剂产品线较宽，拥有肝功能类、血脂类、肾功类、心肌类、特定蛋白类、糖代谢类、微量元素类等30多种产品，依靠雄厚研发力量，今年公司已取得4个生化产品的批号，进一步扩大了产品线。目前我国生化诊断试剂的容量在10亿左右，具有较大的市场空间。较之在免疫试剂领域的悠久历史，公司涉足生化诊断试剂领域的时间不长，在充分参与度上还有很大提升空间。通过新产品的不断推出，依靠丰富齐全的品种，良好的营销网络，优异的产品质量与品牌，预计公司未来两年生化诊断试剂产品能实现15%-20%左右的稳步增长。

　　3、核酸试剂进入快速增长期

　　核酸诊断试剂相对于免疫诊断试剂的定性分析，对基因病毒进行定量分析，从而更直接更精确，是体外诊断试剂中发展最为迅速的领域。公司依靠自己的技术力量研发出主要的PCR产品：乙肝、丙肝、SARS核酸扩增(PCR)荧光定量检测试剂盒。05年公司核酸诊断试剂已逐渐获得市场的认同，06年由引入期进入快速增长期，05年公司核酸试剂实现销售近300万，今年预期可实现翻番增长。我们预计公司核酸试剂未来两年将以翻番速度高速增长。

　　4、“试剂+仪器”发展模式实现协同增效

　　作为国内体外诊断试剂的龙头企业，公司未来的发展战略是从单纯的诊断试剂公司逐渐发展成围绕诊断试剂，同时涉及检测仪器、实验软件的全方位公司，通过仪器、软件等配套产品的开发，实现各领域的协同增效。公司于2001年正式组建了仪器研发队伍，重点开发与生化、核酸诊断试剂相配套的检测仪器，相继推出了酶标仪、洗板机、半自动生化仪、移液器、实时荧光PCR仪及填补国内空白的核酸提取仪等仪器，产品线日益丰富和完善。目前在检测仪器方面，主要大城市医院市场被国外厂家占据。由于自身产品良好的

性价比，公司将目标市场定位于二线城市及县、农村，依靠在诊断试剂领域确立的品牌地位及营销网络，公司检测仪器销售增长迅猛，2005年的增长率为74%，预计今年可实现50%以上的增长。公司将自产仪器作为重点发展内容，以实现试剂与仪器两条腿走路，平行发展，协同增效的战略。目前公司正在开发的全自动生化检测仪预计明年上半年能取得文号，同时公司还在积极研发大型检测仪器，以进一步丰富与完善产品线。虽然公司目前的自产仪器还处于技术调试阶段，一旦进入技术稳定期，公司在自产检测仪器方面将有极大的增长空间。自产仪器的发展不仅形成公司新的增长亮点，也与生化试剂及核酸试剂形成相互推动的协同增效模式。

　　四、盈利预测

　　1、我们预计免疫诊断试剂可有8-10%的平稳定增长，化学诊断试剂由于新品的不断推出实现15-20%的稳步增长，核酸诊断试剂进入快速增长期预期，可有翻番增长；仪器业务方面，代理仪器销售预计可有5-10%的平稳增长，公司下大力气发展自产仪器我们预计将有70-100%的增长。由于以上增长点，我们预计公司06-07主营业务收入将增长11.90%和18.46%，由于毛利水平较高的自产仪器的发展，综合毛利水平将上升至56.36%和56.45%。

　　2、由于公司已搭建起较为完善的营销平台，我们预计营业费用率会逐步下降，同时随着公司控制费用力度加强，我们预计管理费用率亦呈下降趋势。

　　3、假定06、07年的所得税率维持在15.00%。

　　4、假定公司未来两年内无送股、配股、增发等变更股本行为。

　　五、风险因素

　　1、国家新药审批速度放慢，对公司新产品申报造成不利影响

　　国家出台了一系列规范医药行业的政策，涉及研发、生产和销售等多个领域，新药申请及产品生产注册的审批速度放缓，给公司的新产品申报造成一定的影响。

　　2、非流通股限售到期，短期形成抛售压力

　　2006年10月30日，股改第一批非流通股共计5135.85万股限售到期，将可上市流通。由于此次解禁股份占公司总股本的比重较大，短期形成抛售压力。

　　六、估值分析与投资建议

　　1、估值分析

　　表6显示，公司科华生物06-07年动态PE值分别为26.55倍和21.09倍，与国内市场生物制药公司估值相比，低于样本均值；与国际样本相比略高。我们认为科华生物作为国内体外诊断试剂第一品牌，在产销量、报批量、市场占有率、产品线上都处于优势地位。如以07年的业绩预测给予25倍的市盈率，目标价位16.90元。

　　2、投资评级

　　我们认为公司发展战略明确：试剂、仪器协同发展；增长点多：免疫、生化试剂稳步增长，核酸试剂、自产仪器进入快速增长期，技术优势不断扩张产品线，完成对上海科华生物技术有限公司、上海飞龙医用诊断用品公司等优质资产的股权增持提升盈利能力。我们预计公司06-07年净利润可实现25-35%的增长。2006年10月30日，将有5135.85万股非流通股限售到期，短期会形成抛售压力。但我们认为公司作为国内体外诊断试剂的龙头，发展战略明晰，业绩增长预期明确，具有长期投资价值。我们审慎地给予科华生物投资评级为：

　　未来六个月内，跑赢大市。

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