上海证券：潞安环能业绩优良 成长稳定

　　作者：严浩军 上海证券

　　投资要点：

　　公司的主营业务为原煤开采、煤炭洗选与煤焦冶炼。公司目前的主导产品为混煤、洗精煤、喷吹煤、洗块煤等4大主要煤种以及焦炭产品，开采煤层的主要煤种为瘦煤、贫瘦煤、贫煤等。

　　公司拥有国家级企业技术中心，具有较强的研发能力。公司自主开发试验成功的“综采放顶煤技术”研发成果，曾获原煤炭部科技进步特等奖，全员效率曾连续10多年雄居全行业首位；此外，公司的贫煤加工喷吹煤的研发成果，填补了市场空白。

　　公司产品具有一定的品牌优势，部分产品成为订立行业和国家标准的基准。公司的品牌载体“潞安”牌动力煤，1994年被山西省认定为“名牌产品”；“潞安”牌混煤，被认定为山西省2001年标志性名牌产品；“潞安”牌精煤，被认定为山西省2001年名牌产品。此外，公司所产冶金焦用煤、发电煤粉锅炉用煤、蒸汽机车用煤的技术标准，成为订立行业标准的基准；公司开发的高炉用喷吹煤的技术标准，也成为订立国家标准的基准。

　　公司现有四个煤矿实际产量已经超过核定产能，在新购置综采成套设备完成以后，公司的煤炭生产能力将得到有效提升。公司下属四个煤矿的核定产能为1860万吨/年，2005年实际生产煤炭达到了1871万吨，超出核定产能71万吨。此次募集资金的投向之一是新购置五套综采成套设备，拟用于更新王庄、常村和漳村三对矿井各一套，并且计划在募集资金到位后一年内实施完毕，届时公司的煤炭年产量将增加180万吨左右。

　　公司募集资金的主要项目建设期短，投产后将进一步提高公司的生产和销售量。此次公司拟投资16.5亿元的屯留矿井项目，矿井设计能力为600万吨/年，设计服务年限81.8年。

　　其一期工程270万吨/年预计于2006年下半年完工投产，预计在2007年初项目生产规模可达到300万吨/年；二期工程330吨/年预计于2008年达产。根据公司前几年的煤炭产销量变化情况，以及募集资金项目的实施计划，预计公司2007年生产商品煤2200万吨，煤炭销量约为2050万吨，产销率为93.18%

　　生产成本的迅速增加使得公司煤炭产品的毛利率提升较慢。由于在2004年、2005年公司改变了煤炭安全生产费用的计提标准，同时公司的人工成本和材料成本有所增加，因此这几年的毛利率水平仅有小幅波动。2006年上半年由于煤炭平均售价达到了347.50元/吨，大大高于2005年的283.97元/吨，因此毛利率水平比2005年提高了4.7个百分点，达到了38.2%。预计未来2年公司的煤炭平均售价可以维持335元/吨左右的水平，毛利率水平也不会有太大的变化，为37%左右。

　　06-07年收入利润预测。预计06-07年公司主营业务收入将分别增长4.35%和增长15.48%，达到594677万元和686750万元；净利润将分别增长6.05%和增长14.79%，达到74334.17万元和85329.13万元。

　　风险提示：煤炭产品的价格是由煤炭市场的供求关系决定的，会随着市场变化而波动，这将对公司的经营业绩产生影响；随着公司所属煤矿开采的不断延深，出现了高瓦斯矿和高瓦斯区，承压开采明显，如果发生

安全事故，将给公司造成一定的损失。

　　投资建议：预计06-07年公司EPS分别为1.16元和1.33元，动态PE值分别为11.22倍和9.79倍。国内外市场相对估值比较显示，目前公司定价较为合理。目前我们审慎地给予公司投资评级为：

　　未来六个月内，大市同步。

　　一、公司概况

　　1、基本概况

　　公司是2001年由山西潞安矿业(集团)有限责任公司为主发起人，联合郑州铁路局、日照港(集团)有限公司、上海宝钢集团国际经济贸易有限公司、天脊煤化工集团有限公司和山西潞安工程有限公司等5家单位，以发起设立方式设立的。

　　公司设立时，主发起人集团公司将除了即将破产关闭的石圪节煤矿外的全部下属煤矿即五阳煤矿、漳村煤矿、王庄煤矿和常村煤矿等4对煤矿(含洗煤厂)，以及石圪节洗煤厂等的煤炭经营性净资产64645.89万元作为出资，其余发起人股东则全部以现金合计6000万元作为出资。此外，集团公司将其与煤炭生产和洗选加工相关的专利权、非专利技术一并投入进来。发行人设立后，公司向集团公司购买了上述4个煤矿的采矿权，土地使用权则采用租赁的方式有偿使用，“潞安”牌商标权则由集团公司无偿转让给公司。公司

股票于2006年9月22日在上海交易所挂牌。

　　公司属于煤炭采选业，公司的主营业务为原煤开采；煤炭洗选；煤焦冶炼。开采煤层的主要煤种为瘦煤、贫瘦煤、贫煤等，目前的主导产品为混煤、洗精煤、喷吹煤、洗块煤等4大主要煤种以及焦炭产品。

　　2、控股股东

　　公司控股股东为山西潞安矿业(集团)有限责任公司(持股比例为65.74%)，其前身为潞安矿务局，成立于1959年1月1日，是全国512家国家重点企业之一，属国家重点煤炭生产基地。2000年7月，经山西省人民政府批准，潞安矿务局改制为山西潞安矿业(集团)有限责任公司(国有独资)，注册资本为221430万元。

　　3、业务结构

　　从公司06年中期报告可以看出，公司的主营业务收入中有40.74%来自于混煤，34.34%来自于喷吹煤，15.03%来自于洗精煤，5.12%来自于洗块煤，2.25%来自于焦炭，2.15%来自于混块，只有0.37%来自于洗混煤。

　　二、公司竞争力分析

　　1、公司拥有一定的技术优势

　　公司拥有国家级企业技术中心，具有较强的研发能力，自主开发试验成功的“综采放顶煤技术”研发成果，曾获原煤炭部科技进步特等奖，全员效率曾连续10多年雄居全行业首位；公司在外置式变频电牵引采煤机，大功率、重型化、监测自动化的采煤配套装备，掘进技术和配套运输，煤巷锚杆支护等方面的研发成果，得到了广泛运用；此外，公司的贫煤加工喷吹煤的研发成果，填补了市场空白。

　　2、公司的可采储量丰富，煤种多样，品质优良

　　公司所属潞安矿区煤田位于沁水煤田东部边缘中段，公司下属的生产矿井可采储量为12.08亿吨。具有大规模开发、可持续发展的资源优势。公司生产的瘦煤、贫瘦煤、贫煤含硫特别低、含灰份也低，固定碳含量高，因此其发热量高，爆炸性极弱。

　　3、公司采煤的机械化程度较高

　　公司下属各矿，综采机械化程度达到100%，综掘机械化程度保持在90%以上，均为国内最早实现综采、综掘机械化的矿井。此外，公司装备的矿井运输、提升、通风等的配套技术装备，也达到国内一流水平。

　　4、公司产品具有一定的品牌优势，部分产品成为订立行业和国家标准的基准

　　公司产品具有一定的品牌优势。公司的品牌载体“潞安”牌动力煤，1994年被山西省认定为“名牌产品”；“潞安”牌混煤，被认定为山西省2001年标志性名牌产品；“潞安”牌精煤，被认定为山西省2001年名牌产品。公司产品的良好品质给公司带来了不少长期稳定的客户。此外，公司所产冶金焦用煤、发电煤粉锅炉用煤、蒸汽机车用煤的技术标准，成为订立行业标准的基准；公司开发的高炉用喷吹煤的技术标准，也成为订立国家标准的基准。

　　三、公司主营业务分析

　　1、公司现有四个煤矿实际产量

　　已经超过核定产能公司下属四个煤矿的核定产能为1860万吨/年，2005年实际生产煤炭达到了1871万吨，超出核定产能71万吨。从下表可以看出，除五阳煤矿以外，其余的3个煤矿都已经达到或超过了核定产能。此次募集资金的投向之一是新购置五套综采成套设备，拟用于更新王庄、常村和漳村三对矿井各一套，并且计划在募集资金到位后一年内实施完毕，届时公司的煤炭生产能力将得到有效提升，年产量将增加180万吨左右。

　　2、公司商品煤的生产和销售逐年增长，产销率处于较高水平

　　最近几年，煤炭市场形势大好，公司根据市场需求，不断挖掘生产潜力，生产规模不断提高，产品销售数量也稳步上升。2004年公司生产商品煤1759万吨，销售1747万吨，比2003年分别增长8.65%和8.51%；2005年公司生产商品煤1871万吨，销售1794万吨，比2003年分别增长6.37%和2.69%。2006年上半年公司生产商品煤930万吨，销售843万吨。公司近3年的产销率均在95%以上，2006年上半年略有下滑，为90.65%。预计公司2006年全年生产商品煤1860万吨，销售可以达到1750万吨，产销率为94.09%。

　　3、公司募集资金的主要项目建设期短，投产后将进一步提高公司的生产和销售量

　　此次公司拟投资16.5亿元的屯留矿井项目，是集团公司的在建项目，由矿井、选煤厂、铁路专用线等3个单项工程组成。矿井设计能力为600万吨/年，设计服务年限81.8年。所产煤炭产品煤质牌号为贫煤、无烟煤，属特低硫、低磷、低中灰、高热值的优质动力煤和高炉喷吹用煤及化工用煤。其一期工程270万吨/年预计于2006年下半年完工投产，预计在2007年初项目生产规模可达到300万吨/年；二期工程330吨/年预计于2008年达产。

　　根据公司前几年的煤炭产销量变化情况，以及募集资金项目的实施计划，预计公司2007年生产商品煤2200万吨，煤炭销量约为2050万吨，产销率为93.18%。

　　4、公司的煤炭产品综合售价逐年稳步提升，各主要产品价格均实现了较好的增长

　　近几年煤炭产品的价格已经逐步市场化，由市场供求关系、产品品质、售后服务等因素来决定。公司在制定主要产品价格时，充分考虑了市场的情况，结合公司产品的特性和优势，并参考同行业企业具有可比性的产品价格水平，最终确定合理的价格与销售量的组合。2004年公司的煤炭平均售价为218.52元/吨，比2003年提高了53.99元/吨，2005年为283.97元/吨，比2004年提高了65.45元/吨。2006年上半年达到了347.50元/吨。虽然目前煤炭市场的供给略大于需求，但是考虑到公司生产的煤炭产品品质优良，而且客户关系长期稳定，因此预计未来2年公司的煤炭平均售价可以维持335元/吨左右的水平。

　　在公司的煤炭产品平均售价逐年稳步提升的同时，各主要产品的平均售价也不同程度的实现了增长。2006年上半年，公司生产的混煤价格为276.74元/吨，比2005年的243.54元/吨增长了13.63%；喷吹煤价格为423.07元/吨，比2005年的383.48元/吨增长了10.32%；洗块煤价格为439.96元/吨，比2005年的358.38元/吨增长了22.76%；只有洗精煤价格略微下滑，为520.48元/吨，比2005年的526.75元/吨减少了1.19%。

　　5、公司煤炭产品的毛利率水平增长缓慢

　　虽然近几年公司煤炭产品的平均售价提高很快，但是毛利率水平却没有随之同步增长，甚至还有所降低。2004年公司煤炭产品的毛利率水平为31.79%，低于2003年的34.44%，其主要原因是公司主营业务成本增长比率超过主营业务收入的增长比率。2004主营业务收入年比2003年增长58.40%，而2004主营业务成本年比2003年增长60.47%。2004年主营业务成本大幅增长原因：一是由于2004年4月1日起，单独按原煤实际产量从成本中提取15元/吨煤炭生产安全费用，该会计估计变更影响2004年成本20,241万元；二是由于工人工资比2003年增加20720万元，同比增长了52.85%；三是由于材料涨价以及投入材料数量增加，材料费支出比2003年增加19948万元，同比增长了50%。

　　2005年公司煤炭产品的毛利率水平为33.5%，只是比2004年略有增加，主要原因是公司主营业务成本增长比率依然超过主营业务收入的增长比率。2005年主营业务成本增长原因：一是2005年4月1日起，公司对煤炭生产安全费用提取标准进行调整，由原按原煤实际产量从成本中提取15元/吨调增为30元/吨。生产安全费用比2004年增加了28668万元，同比增长了141.63%；二是由于2005年效益增加幅度较大，工人工资比2004年增加14703万元，同比增长了24.53%。

　　2006年上半年，由于公司煤炭产品的平均售价有较大幅度的提高，因此毛利率水平达到了38.2%，与2005年相比增加的幅度也较大。

　　四、公司财务状况分析

　　1、公司的盈利能力提高较慢，期间费用率控制较好

　　从盈利能力指标来看，公司的销售毛利率水平从2003年的34.45%到2005年的35.62%，增长幅度不大，在2004年还一度小幅下降到33.59%，这主要是由于在2004年、2005年公司改变了煤炭安全生产费用的计提标准，同时公司的人工成本和材料成本有所增加，因此这几年的毛利率水平仅有小幅波动。2006年上半年由于煤炭平均售价比2005年的发生较大的涨价，因此毛利率水平比2005年提高了2.14个百分点，达到了37.76%。预计未来2年公司的毛利率水平也不会有太大的变化，为37%左右。

　　公司的管理能力较强，近几年公司的管理费用率基本保持在14%左右，营业费用率从2004年起保持在4%以下，而财务费用率呈逐年下降的趋势，这主要是由于公司偿还了部分银行贷款。总体来看，公司的期间费用水平控制较好，近2年一直维持在18%的水平，2006年上半年进一步下降到17%，预计未来2年仍然可以维持在18%左右。

　　2、公司的资产负债率较高，短期偿债能力有待加强

　　从偿债能力指标来看，公司资产负债率逐年上升，从2003年的60.67%上升到2005年的65.70%，2006年上半年更是达到了68.97%，明显处于偏高的水平。

　　这反映出公司近年来在生产高速发展、产量不断增长的过程中举债较多。偏高的资产负债率将会导致财务风险，限制公司举债能力，影响公司进一步扩张。在公司股权融资实施以后，这一状况可以得到一定程度的缓解。

　　从2003年到2005年，公司的流动比率、速动比率两项指标都处于偏低水平，而且是逐年下降，其中流动比率由2003年的0.98下降到2005年的0.84，速动比率由2003年的0.91下降到2005年的0.77。到2006年上半年，这一状况得到了较大的改善，公司流动比率达到了1.15、速动比率达到了1.07。这主要是由于近年来煤炭市场持续向好，公司应付帐款和预收帐款的金额较大。虽然公司目前销售状况和前景良好，收入实现基本与现金回笼一致，且周转量较大，充足的现金流足以保证公司的偿债付息能力，但这两项指标偏低，表明公司存在一定的流动性风险，公司应加强在这方面的管理。

　　五、盈利预测

　　基于上述分析，我们对06-07年公司收入、成本、费用、利润与利润率及其变动情况预测如表7和表8所示：

　　1、合理假定06-07年公司收入、成本、费用与利润等要素的变动如下表所预测；

　　2、假定公司产品的生产、销售和市场拓展状况良好；

　　3、假定公司未来两年内无送股、配股、增发等变更股本行为。

　　基于上述合理假定，我们对公司06-07年度的盈利预测如下表所示：

　　六、风险因素

　　1、煤炭产品价格波动的风险

　　煤炭产品的价格是由煤炭市场的供求关系决定的，而煤炭供求关系的变化是由国民经济发展水平决定的。我国国民经济发展具有周期性波动的特征，当国民经济发展迅速，工业开工足，将刺激煤炭消费，反之则抑制煤炭消费。近年来，煤炭产品的价格呈现逐年上升趋势，但是

煤炭价格具有不稳定性，会随着市场变化而波动，这将对公司的经营业绩产生影响。

　　2、生产安全方面的风险

　　煤炭生产为地下开采作业，存在着发生水、火、瓦斯、顶板、煤尘和地压等多种灾害的可能性。随着公司所属煤矿开采的不断延深，出现了高瓦斯矿和高瓦斯区，承压开采明显。四对生产矿井中，常村矿为高瓦斯井，五阳矿、王庄矿已进入高瓦斯区内作业，常村、王庄、五阳三个矿井承压开采，有奥灰水涌入矿井造成事故的可能性。如果发生安全事故，将给公司造成一定的损失。

　　七、估值分析与投资建议

　　1、估值分析

　　国内外市场相对估值比较显示，中国煤炭行业上市公司明显处于被低估的水平，其06-07年平均动态市盈率为9.49倍和8.86倍，显著低于中国香港市场06-07年11.98倍和10.69倍的行业平均市盈率，以及国外11.89倍和9.03倍的行业平均市盈率。而公司06-07年的动态市盈率分别为11.22倍和9.79倍，已经与国外的市盈率水平相当。

　　2、投资评级

　　由于公司为新近上市的新股，与早些时候上市的大同煤炭业相比，这2家公司目前的市盈率水平相当，综合考虑到目前的行业市盈率水平，我们认为公司的目标市盈率水平在12倍左右，对应的股价为14元附近。

　　根据公司良好的经营能力和发展前景，我们认为目前公司的相对估值较为合理。我们审慎地给予公司的投资评级为：

　　未来六个月内，大市同步。

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