平安证券：北方股份行业地位不断巩固

　　独到见解

　　深入分析了矿用车行业特点并判断大吨位和出口将成为北方股份新的增长点。

　　北方股份面临巨大发展机遇，虽然短期业绩不佳，但长期增长潜力很强。

　　投资要点

　　无可争议的寡头地位。技术领先、管理规范、70%的国内市场占有率和定位中高档的产品质量，较其他竞争对手有明显优势。

　　面临行业巨大发展机遇。“十一五”期间我国重大水电工程、露天煤矿开发将需要矿用车超过4000台，预计北方股份可以获得2800台左右。铁路建设和公路建设以及替代效应将使旋挖钻机加速增长，预计每年增速将在100%左右，挖掘机增长速度继续保持在30%以上。同时矿用车出口也将保持在高位，预计2007年以后北方股份每年出口矿用车将在100台左右。

　　预计2007年公司业绩将出现爆发性增长。我们预计，公司矿用车销售明年有望增加50%，旋挖钻机明年将增加100%以上，阿特拉斯明年将可实现盈利。公司2007年可望实现销售收入14.8亿元，净利润1.1亿元，每股收益0.67元，较2006年激增172%！

　　首次给予“强烈推荐”评级建议。考虑到北方股份未来良好的行业前景以及2007年盈利的爆发性增长可能，我们给予公司2007年20倍的目标PE，2007年目标价在13.4元。首次给予“强烈推荐”评级。

　　风险提示

　　特雷克斯北方采矿机械近期难以给公司带来大量收入。

　　阿特拉斯短期盈利能力尚存在不确定性。

　　一、矿用车行业概况

　　1.矿用车行业特点

　　1.1非公路用车

　　矿用车转弯半径小、承重大，属于重型机械行业。主要用于露天矿开采和大型土方工程，不能在公路上行使。按照车头和车箱的连接方式不同可以分成刚性和铰接两种类型，铰接方式更灵活，技术含量更高。按驱动方式不同分为机动轮和电动轮两种。电动轮承载更高，控制更方便。

　　1.2进入壁垒高

　　矿用车载重量从25吨到360吨，载重量大，几何尺寸也大，批量又小，这就决定了矿用车的配件大都是非标准配件，无法批量采购。这种特点决定了矿用车高研发和试制费用，高资产专用性和高流动资金占用。同时具有比较高的技术壁垒和资金壁垒。高进入壁垒使得矿用车行业得以避免恶性竞争。

　　1.3售后市场大

　　一般设计寿命为10年，但是6~7年就要进行一轮配件更换。矿用车的工作环境恶劣，配件容易损耗，一次一级市场后具有相当可观的售后市场，配件销售也可以产生比较大的收入。

　　2.矿用车行业现状

　　2.1行业集中度高

　　国际上主要生产厂家是卡特彼勒(美国)、小松(日本)、特雷克斯(美国)(以及被特雷克斯收购的优尼特瑞格)、别拉斯(白俄罗斯)、日立(日本)、力波海尔(德国)，这些厂家在国际的市场份额占到90%以上。国内厂商主要是北方重工、湘潭电机、北京重型汽车厂、首都重型车厂、本溪重型车辆厂等5家企业。北方股份在国内企业中所占份额达80%以上。在50吨以上市场，北方股份更是占到90%以上的市场份额，具有显著的寡占优势。

　　2.2大吨位和电动轮比例不断提高

　　为了追求生产效率，大型矿山偏爱使用载重量较大的矿用汽车，近年来随着矿山开采的规模的增加，大吨位矿用车的需求比例不断增加，超大吨位的矿用车不断出现。升级步伐不断加快。矿用车的吨位的快速提升始于60年代，在这之前，机动轮电动车是标准的产品。从50年代的30~40吨发展到60年代的60~70吨，在60年代开始

柴油发电驱动应用于矿用车之后，矿用车吨位得以大幅度快速提升。现在常用的机动轮最大吨位在100吨左右，而电动轮最大吨位已经达到360吨。400~500吨的可能在不久的将来也会出现。我国在2005年以前主要以40~50吨为主，2005年以后大吨位车需求开始快速上升，现在已成为市场主流产品。

　　2.3大吨位和电动轮依赖进口

　　矿用车毛利率可达30%，电动轮更高，国内研发能力差，机动轮主要靠引进技术国内能生产，同时，机动轮依然有一定数量的进口，电动轮则主要依靠依赖进口。进口矿车的关税非常之低，比我国入世承诺的汽车产品平均税率要低很多，大约在6%~9%，150吨以上大型进口矿车甚至是零关税。

　　2.4我国日益成为重要的制造基地

　　随着世界制造业向中国转移的大趋势，世界矿用车的中国制造比例也将大幅上升，主要驱动因素包括中国制造技术的提升，劳动成本的低廉以及国内市场的拉动。北方重工的矿用车销售遍及越南、朝鲜、卡塔尔、老挝等周边国家以及尼日利亚、津巴布韦、南非等非洲国家，矿用车的出口涵盖了从3303D(25吨级)到TR100(91吨级)的所有机型，品牌知名度日益提高。

　　3.矿用车市场容量与增长前景

　　3.1市场容量

　　国际矿用车市场的市场容量在1300辆左右，总装载量20亿吨左右。矿用车的主要用在煤矿、金矿、铜矿和铁矿，用户主要分布在澳洲、美洲。澳大利亚是世界矿用车最大的用户，仅2004年就购进500台。我国目前矿用车保有量在3000台左右，2005年销量在580台，2006年预计销量在700台左右。前几年矿用车的市场需求主要以45吨以下为主，近年来大吨位需求开始上升，尤其是2005年以来，大吨位和电动轮销售比例出现大幅度上升。

　　3.2增长速度

　　虽然国内矿用车订货量近2年增加明显，但更长期看，需求量的增加并不像一些人想象得那么快，至少我们认为国内矿用车市场不可能像汽车市场一样爆发——虽然国内采矿业近年来正经历着并购整合和机械化程度的提高，但国内采矿业实际规模并没有出现爆发性的增长，近3年来矿用车实际年需求的增长速度在20%左右。

　　北方重工由于夺取了一些其他厂家的份额以及出口的增加，所以增长速度高于国内需求的增长。这种高增长如果没有出口的支撑将难以保持。当然，由于露天煤矿的开采比例略升以及由于原材料和能源涨价预计对效率追求的动机的刺激。矿用车的国内需求量相对以前会有一个较大的增长，但很快将恢复到一个平稳较低增长的水平。

　　4.矿用车行业竞争分析

　　4.1国际厂商

　　国际上主要竞争厂家有卡特彼勒、小松、特雷克斯、别拉斯(白俄罗斯)、日立、力波海尔。卡特彼勒的机动轮矿用车市场份额最大，由于有自己的发动机，卡特彼勒的机动轮矿用车生产和研发能力很强，一般机动轮载重量都在150吨以下，但是卡特彼勒却可以把机动轮矿用车做到和电动轮一样的载重量，最高可达360吨。最近，卡特彼勒也推出了电动轮矿用车。小松在240~360吨市场占有率最高，同时在中国常州建立工厂生产30吨到50吨的机动轮矿用车。特雷克斯机动轮矿用车占据第2的市场份额，同时其收购的优尼特瑞格电动轮具有较强的实力。日立和力波海尔也具有较强的电动轮生产和研发实力。其他的厂家如通用电器和西门子生产电动轮矿用车的电动机和控制系统，米其林轮胎是主要的矿用车轮胎提供商。

　　4.2国内厂商

　　国内主要生产厂家有5家：北方股份，湘电股份、

首钢重型车厂，北京重型车厂，本溪重型车厂，北方股份占有绝对垄断地位，国内150吨以下市场份额70%，其中40吨占到90%。北京重型汽车厂主要以30吨以下为主，可以占到60%的市场份额，最近开始试制55吨。湘电股份电动轮属于国内独家生产电动轮的厂家，但是产量和吨位都比较小。首钢重型车辆规模很小，主要生产42吨机动轮，在这一产品的市场份额不到10%，最近也开始试制电动轮矿用车。本溪重型的生产吨位涵盖了22吨~85吨，但是大吨位产量很低，1年也就生产4、5台。最近一个新进入者就是小松在常州建立的工程机械公司，它正准备生产30吨~50吨的机动轮矿用车。

　　二、北方股份经营分析

　　1.技术领先的国内矿用车寡头

　　北方股份在国内矿用车市场份额在70%以上，其市场占有率和产品质量遥遥领先于其他企业，北方股份寡头地位的取得和巩固来源于其国内领先的技术和管理水平。

　　矿用车的核心部件是发动机和液压缸，几乎所有的矿用车制造商的发动机都是采购康明斯和道依茨的，液压缸也基本靠进口，国内液压缸生产厂家的产品还无法满足高端产品的要求。北方股份引进特雷克斯技术，是国内唯一能生产高端产品液压缸的企业，北方股份生产的液压缸不仅为其国内产品配套，而且为特雷克斯国外产品配套。

　　2.品牌效应开始显现

　　和特雷克斯合资以来，北方股份在行业内的管理水平和技术水平不断提升，其产品一直定位中高档次，质量和售价均高于国内竞争对手，市场占有率一直保持在60%以上。近年来随着北方股份第一批产品设计使用寿命将近(8年前设计)，实践证明了北方股份产品的可靠性和较长使用寿命，客户在比较北方股份及其竞争对手后更加认可北方股份的产品，在采矿业受原材料和能源涨价的刺激下开始繁荣时，越来越多的矿山在扩大生产和更新产品时做出定购北方股份产品的选择。北方股份也开始从多年累积的品牌和声誉中获得超额收益，北方股份的同类产品售价要明显高于国内其他企业的产品，所占市场份额有增无减，业龙头地位不断巩固。

　　3.矿用车面临重大行业机遇

　　北方股份目前的矿用汽车产品主要应用在各种露天矿山和水电水利项目，25~45吨产品主要应用于年采剥量300~1000万吨的中型矿山以及水电水利项目，100吨以上的矿用车主要用在采剥量在2000万吨以上的矿山，目前这2类市场国内容量在15亿元左右。北方股份的子公司特雷克斯北方采矿生产的120吨以上的电动轮矿用车主要用在采剥量在2000万吨以上的矿山。

　　3.1更新需求稳定增长

　　矿用车设计使用寿命通常为10年，由于单价较高，常常超期服役，需要大量的更换配件进行维修维护，通过维修维护延长使用寿命。由于国外产品配件价格高，售后服务成本高，国外厂家开始让出原来在中国的市场份额，白俄罗斯别拉斯等国外公司在逐渐边缘化，北方股份市场占有率已经达到75%，北方股份还将承接部分国外产品的更新需求。

　　北方股份现在的矿用车的保有量为2000台左右，按每年5%更新率计算，更新需求可达到100台。目前公司机械传动矿车年销量有70台左右来自更新需求，约占30%，预计未来更新需求年增长率达到10%~15%左右。

　　3.2冶金矿山以及大型基础工程需求将继续增长

　　我国冶金矿山90%为露天矿，80年代以来，露天冶金矿山开始了运输工具大型化现代化，由大型矿用车取代原来的小型汽车。本溪钢铁公司和鞍山钢铁(集团)

　　公司的一些矿山逐步用108～154吨的电动轮汽车取代了其他汽车。大型矿用车的运输效率大大提高，1996年，108吨汽车的台年效率平均为35.9万吨；154吨汽车为89.5万吨，最高123万吨(齐大山铁矿)；使用最多的42吨汽车，台年效率平均为27.6万吨，最高44.3万吨(白云鄂博铁矿)。“十一五”期间我国有色金属的需求量将继续保持在较高位，必将拉动金属矿石的需求量，金属矿山的开发将以较快的速度发展。

　　另外，许多大型水利水电工程也使用重型矿用车。“十一五”规划水利水电基地建设规模继续增加，大力开发水电，重点开发黄河上游、长江中上游及其干支流、红水河、澜沧江中下游和乌江等流域，建设金沙江、雅砻江、澜沧江、黄河上游等水电基地，其中将要开工的一些项目有拉西瓦、金安桥、观音岩、虎跳峡、景洪、长洲、双江口等水电站。

　　“十一五”期间金属矿山和大型水电工程建设对矿用车的新增需求在200辆/年左右。

　　3.3露天煤矿的发展带来巨大的发展机遇

　　根据国务院发展研究中心日前完成的“中国煤炭需求(国内)预测模型”，“十一五”期间中国煤炭需求仍然会稳步增加，价格稳定也将是大势所趋。煤炭资源和运力紧张、小型煤矿开采中的安全和资源浪费问题严重、打破行业分割的大型坑口煤电联营正在成为趋势，这使大型露天煤矿——坑口电站的开发模式得到空前重视；同时露天矿开发周期短，产出快，也有利于在短期内缓解煤炭资源紧缺。最近国家发改委在煤炭发展规划中明确指出，发展1000万吨级的大型露天煤矿是未来煤炭能源基地建设的重点方向之一。中国露天煤矿产量比例将由目前的4.5%增加到2010年的10%，到2020年进一步上升到15%。目前国内露天煤矿的总产量约1亿吨，未来5年内将增长到2亿吨以上。

　　在我国大型煤炭基地建设总体规划方案中，神东、晋北、蒙东(东北)、云贵、黄陇(华亭)、陕西等基地都建有大型露天煤矿，霍林河、伊敏河、胜利、平朔哈尔乌苏采剥量都在2000万吨以上；对半连续开采工艺设备仅蒙东要建7个5000万吨级煤炭基地，建设一批保证胜利一二三号、百音花、伊敏河、宝日希勒一号和二号等超过千瓦吨级大型露天煤矿；另外还有神府、哈尔乌苏和原有五大露天煤矿的改建及二、三期扩建。

　　每增加一座1000万吨级以上的大型露天矿，需85~108吨矿用汽车200辆左右，我国现有20多家正式建设和技术改造矿山项目，需要25~108吨车2000辆以上。

　　3.4产业转移带来出口迅猛增长

　　2005年以来非电动轮矿用车大吨位比例和电动轮需求比例大增，世界订单开始向中国转移。去年100吨只销售20台，今年订单已达44台，销售收入所占比例由18%上升到30%。电动轮半年签订的合同达72台，金额达15亿元，显示强劲的增长势头。同时，出口数量比去年同期增长284%,销售收入占产品的比重由去年同期的13%提高到34%，显示出制造向中国转移的新变化。北方重工的矿用车销售遍及越南、朝鲜、卡塔尔、老挝等周边国家以及尼日利亚、津巴布韦、南非等非洲国家，矿用车的出口涵盖了从5吨级到91吨级(TR100)的所有机型，品牌知名度日益提高。最近公司接到的3303D出口订单如下：

　　7月31日北方股份与中国国字号大公司——中冶集团签订了首批出口巴基斯坦矿用车的销售合同。此次采购的矿车将要用于巴基斯坦金山矿，该矿山是我国最早援助巴基斯坦的项目之一，目前该矿拥有矿用车辆68台，全部需要更新。

　　继8月27日缅甸定购14台32吨交货以来，9月份又接到缅甸订货9台。

　　9月份又接到蒙古国定购100吨矿用车3台。

　　我们判断北方股份主营产品机动轮矿用车在国内的销售将保持稳定较低增长，新的增长动力将主要来源于出口订单的增加以及电动轮配件加工。

　　4.旋挖钻机将成为重要利润增长点

　　4.1未来2年旋挖钻机继续加速成长

　　旋挖钻机主要应用于桥梁、高层建筑、市政建设的灌注桩基础施工。随着混凝土质量的改善，桩基础施工技术的完善，灌注桩承载能力的提高，以及城市环境法规的严格执行，混合物灌注桩几乎取代了其他桩基础，成为应用最广泛的基础。在灌注桩基础施工中，成孔作业中可使用的钻机类型包括反循环钻机、旋挖钻机、全套管钻机等。

　　国外大直径混凝土灌注桩施工中，旋挖钻机一般占2/3以上，反循环钻机在欧洲市场几乎不再使用，而国内钻孔机产品中反循环钻机的产量点近90%，旋挖钻机的使用比例低于10%，2004年底国内旋挖钻机保有量总共仅有500台，有很大的替代空间。

　　近年来，北京地铁、环线路网建设、特别是青藏铁路、奥运场馆、首都机场新航站楼等大型工程的施工中，旋挖钻机高效、环保、效益高的优势得到公认。

　　铁路客运专线对旋挖钻机需求有显著拉动，需求释放集中在2006~2008年的投资高峰期。根据铁道部2005年初的规划，有11条客运专线将从2005年起陆续开工建设，其中9条在“十一五”期间完工。这10条客运专线9条客运专线和京沪线桥梁总数达到2500座左右，铺设总长度超过1700km，其中特大桥超过700座，累计长度约1400km。客运专线桥梁跨数将达到3万跨，采用9 0 0吨的预制箱梁。能够满足大直径、深孔基础的桥梁钻机或桩机将有很大的需求，其中，旋挖钻机将成为桥梁基础施工的主力军。估计施工高峰期需要数百台旋挖钻机。2005年旋挖钻机的销量为100台，2006年开始需求加速增长，销量将达到200台，预计2007年将达到400台，2008年仍将有20%的较快增速。

　　4.2预计2007年公司旋挖钻机销售将翻番

　　2006年由于旋挖钻机进口零部件供应不足，生产情况无法完成55台的销售目标。公司今年寻找了新的供应商，并将提前签订购买86台旋挖钻机零部件供应合同，在市场需求旺盛情况下，制约产能瓶颈的打破将带来旋挖钻机快速增长。我们预测2006~2008年公司旋挖钻机销量将分别达到30、70、90台，由于单台价值高达400万元、毛利率为40%以上，预计旋挖钻机业务对公司明后2年利润贡献显著提高。

　　5.阿特拉斯潜力巨大

　　5.1我国挖掘机需求持续快速增长。

　　2005年中国市场容量为4.78万台，其中本土生产的挖掘机销量3.36万台，进口1.8万台。2006年前三季度产销量已经超过去年全年，预计增长率在30%以上。受大规模的基础设施建设和

房地产建设推动，“十一五”期间挖掘机市场容量仍有增长，同时国家限制进口二手挖掘机政策将有利于提高具有成本优势的本土厂商的份额。

　　5.2阿特拉斯走出磨合期后潜力巨大

　　阿特拉斯定位高，起点高，设计能力大。其定位中高档挖掘机，档次介于卡特和小松之间，技术引进在欧洲具有较高的占有率和知名度，以挖掘力大，节省燃油的阿特拉斯技术，设计能力是年产2000台履带挖掘机，其厂房和加工设备都具有国际先进水平。由于投产只有1年多，面临熟练技术工人不足、生产管理不到位、市场渠道不畅通、融资担保不到位等问题，加上挖掘机市场的竞争的激烈，该分公司成为北方股份近期的盈利障碍。目前公司已经对规模化生产中的各种问题进行了全面诊断并提出了针对性策略，德国阿特拉斯也加大了对中国阿特拉斯的技术支持力度，派驻技术人来中国指导，并准备引入更多挖掘机品种；精简机构、减少中间环节、加强生产管理；压缩各种费用支；对销售人员和中层管理人员进行培训；寻求新的融资担保，对代理商进行重新筛选；整合北方股份、合资公司销售资源等。经过整合目前的阿特拉斯已经有所改善，2006年可望销售120台挖掘机，接近盈亏平衡。2007销售300台，年可望实现盈利1500万以上，2008年销售400台，将贡献利润3000万以上。

　　三、盈利预测

　　1.盈利预测

　　税率维持不变；

　　钢材价格基本稳定在现有水平；

　　配件采购不再成为瓶颈；

　　大吨位矿用车占比不低于2006年；

　　特雷克斯北方采矿机械只给公司带来配件加工业务；

　　矿用车平均价格每年降低1%，旋挖钻机每年降低2%，挖掘机每年降低3%。

　　2.估值

　　北方股份从行业角度看属于煤矿机械，这一类的上市公司目前有S天地(600582)和太原重工(600169)，如果加入工程机械类公司，2005年平均市盈率31倍，2006年预测市盈率22倍，2007年预测市盈率平均17倍。考虑到北方股份未来良好的行业前景以及2007年盈利的爆发性增长可能，我们给予公司2007年20倍的目标PE，2007年目标价在13.4元。首次给予“强烈推荐”的投资评级。

　　四、风险提示

　　1.特雷克斯北方采矿机械近期难以给公司带来大量收入

　　特雷克斯北方采矿机械是个虚拟形式的公司,北方股份和特雷克斯各占50%的股权，目前主要是在国内销售优尼特瑞格电动轮矿用车，优尼特瑞格是被特雷克斯收购的美国较知名的电动轮矿用车制造商，其产品以前很少进入中国市场，特雷克斯北方采矿机械目前签订的订单都是以优尼特瑞格的名义，虽然北方股份有意以此为平台将来生产电动轮矿用车，但短期内还只能是类似优尼特瑞格代理的角色，特雷克斯北方采矿机械究竟能对公司未来产生多大影响，还存在一定不确定性。

　　2.阿特拉斯短期盈利能力尚存在不确定

　　性阿特拉斯是个刚投产1年的公司，由于公司定位高端挖掘机，产品质量的稳定和市场的接受都需要一个过程，而目前已经在中国站稳脚跟的挖掘机制造商都是经历过多年努力的结果，阿特拉斯想要用1~2年的时间走完其他企业5年以上的历程对稳健有余而侵略性不足的北方股份管理层是个很大的考验。我们预计，公司2006年已经肯定完不成原来的计划，2007年是否可以达到管理层计划的5个亿销售目标也还存在不确定性。

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