中科三环(000970)：在调整中期待突破

　　公司抗风险能力良好，过去几年通过调整产品结构，较好地抵御了原材料价格上涨、销售疲软、销售价格下滑等的负面影响。公司具有较强的核心竞争能力和持续发展的潜力，是值得长期投资的优良品种。

　　联合证券 唐志

　　稀土价格上涨的影响还将持续

　　据中科三环2004年的配股说明书披露，原材料占总生产成本的比例为46%，其中金属钕占原材料成本的比重高达60%。从2005年下半年开始，稀土价格开始暴涨，其中金属钕价格从10来万/吨上涨突破了20万元/吨，目前价格在23万元/吨左右。

　　2006二季度与一季度相比，三家上市公司的钕铁硼产品的毛利率都有下滑，其中太原刚玉的下降幅度较大，中科三环和宁波韵升的下降幅度相对较小。在与相关上市公司交流后得知，中科三环和宁波韵升在年初有较多的钕储备，因此上半年的经营业绩尚未完全反映钕涨价所带来的成本压力。

　　基于这种分析，我们认为，稀土价格高涨对中科三环的负面影响尚未完全体现。稳健考虑，2007年1季度的钕铁硼毛利率应该是中科三环在充分消化稀土涨价因素后的有指导意义的毛利率水平，不过由于中科三环在钕铁硼产品方面都具有较强的产品结构调整和消化成本上涨的能力，我们还需要密切跟踪其季度毛利率变动情况。

　　市场拓展可能进入瓶颈期

　　中科三环2006年一季度及二季度与同期销售收入增长较少，与2006年第三及第四季度相比还有一定程度的下滑。作为业绩驱动的基本因素销售收入增长的放缓不得不引起我们足够的重视。

　　据我们的了解，导致2006年第二季度销售收入与2005年第三季度和第四季度相比有所减少的重要原因是希捷收购迈拓，导致VCM订单的减少。不过我们认为，除了这个原因之外，中科三环目前的销售收入大致为全球最大的钕铁硼厂商NEOMAX的1/3-1/2左右。在较大的销售规模基数下，要想实现过去几年规模的跳跃式快速增长的难度在加大。

　　我们趋向于认为，中科三环过去几年内的爆发式增长是由于其产品在高端市场的成功开拓以及欧美厂商在一些领域的主动退出。但目前的态势来看，中科三环对于全球钕铁硼厂商NEOMAX和VAC的生存和发展都构成了严重的威胁，因此彼此竞争的激烈程度会有所加剧。

　　经营历史显示较强的抗风险能力

　　尽管中科三环目前面临着原材料成本上涨和销售收入拓展难度加大的压力，但我们认为，这些因素并不足以对中科三环的业绩带来太大的负面影响。因为中科三环的经营历史表明，该公司具有很强的抗风险能力。

　　在中科三环经营历史上也出现过原材料价格大幅度上涨及销售收入增长放缓的情况，但这些并没有给中科三环的经营业绩带来实质性的负面影响，相反在部分年份中科三环的经营业绩还出现了大幅度的增长。

　　公司方面认为，之所以之前中科三环能够较好地化解原材料成本上涨等负面因素的影响，其产品结构向高端转移是最重要的原因。产品向高端转移一方面提高产品的附加值，降低了原材料成本上涨的压力；另一方面开拓了欧美及日本厂商原有市场，使得销售收入得以较好的增长。

　　产品提价等措施有望缓解目前压力

　　我们注意到除产品结构挑战外，中科三环在过去之所以能够较好抵消原材料价格上涨的另一个重要原因是销售收入的快速增长。通过销售收入的快速增长可以降低单位固定成本和相关费用从而取得规模效益，此外还直接导致规模基数的扩大。

　　从目前来看，短期内要大幅度提高销售收入的难度较大，因此中科三环目前所面临的挑战及经营压力比前几次可能要大一些。基于中科三环经营历史上较强的抗风险能力以及其今年以来采取的多种措施，我们认为，尽管中科三环有一定的经营压力，但其最终的经营业绩不会出现较大的波动。

　　未来增长值得期待

　　尽管中科三环在2006年甚至在2007年上半年可能有较大的经营压力，但我们仍对其长期增长持谨慎乐观态度。

　　由于中科三环目前在很大程度上是与全球最大的铷铁硼制造商NEOMAX竞争，因此分析两者的综合竞争优势将很有意义。在几个主要方面，中科三环与NEOMAX各有优势。综合分析后我们发现，由于综合性价比较高，中科三环在传统的中端钕铁硼市场具有很强的

竞争力，此外在高端的VCM、MRI等较为成熟的市场也具有较强的竞争力；而NEOMAX在混合动力车及一些高端的电子设备市场的竞争力更强一些。由于中端钕铁硼市场的规模较大，市场也具有一定的成长性，再加上中科三环在VCM、MRI领域的拓展，其近几年收入增长还是有保证的。

　　风电有望使其爆发式增长

　　中科三环2003-2005年期间的爆发式增长来源于VCM市场的成功介入，目前种种迹象显示，风力发电有望成为中科三环下一步跳跃式增长的契机。采用多种消化措施，最终经营业绩波动可能不大。

　　我们研究发现，中科三环在永磁风力发电机上面具有先发优势。在NEOMAX的定期公告以及相关的研究报告中，我们未能够找到永磁风力发电机领域对其未来业务的影响描述。经过与中科三环交流得知：大致在2004年，有风力发电厂商希望与上游钕铁硼厂商就永磁风力发电机进行合作，当时NEOMAX、VAC和中科三环都参与了谈判，最终是由中科三环提供试验用磁体。不过公司表示，如果永磁风力发电技术和市场成熟后，NEOMAX、VAC也会提供钕铁硼产品的。

　　我们认为，中科三环在风力发电领域的开拓是具有历史意义的，如果该市场能够迅速增长，中科三环凭借先发优势和较强的综合竞争能力，有望通过该领域的增长实现自身的快速成长，超越NEOMAX而越居世界第一也不是不可能的事。

　　为了迎接风力发电机可能的大规模增长，公司目前在天津三环乐喜进行了厂房建设和设备投资，目前相关工程已经基本完工。也就是说如果有风力发电机的相关订单，中科三环就能够较快时间内实现交货。

　　值得长期投资

　　中科三环具有较强的核心竞争能力和持续发展的潜力，是值得长期投资的优良品种。从目前的股价和估值比较来看，公司股价目前仍存在一定程度上的低估。不过考虑到原材料金属钕价格大幅度上涨的影响尚未充分消化和公司前两个季度收入增长放缓，我们给予“中性”的投资评级。

　　需要注意的是，我们对于“中性”投资评级的定义是未来6个月内股价相对大盘波动在-10%至10%之间。由于中科三环历史经营业绩的较大跳跃性和较强的抗风险能力，我们将对其保持密切跟踪，并有可能视情况上调其投资评级。

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