南山实业(600219)：充满魅力的一体化铝业公司

　　公司10月11日公告拟定向增发7亿股

　　股价8月份以来一路盘升，强于大盘

　　公司完整的产业链具有不可复制性

　　当前股价： 元 目标股价：11.69-14.61元

　　申银万国 任云鹤

　　铝业资产注入打造“新南山”

　　公司原有业务主要是6万吨铝型材和精纺呢绒(2005年报显示，铝材和精纺呢绒业务分别贡献了主营收入的74%、22%，以及主营利润的58%、33%)。旗下资产包括南山热电厂(装机容量13.2万千瓦)、南山铝业公司(电解铝产能3.6万吨)、南山铝型材厂(铝型材产能6万吨)以及南山精纺呢绒厂。在集团铝业资产注入后，公司将建立完整的铝产业链，南山业务结构变化翻天覆地，新南山具备从电厂、氧化铝、电解铝、铝型材、热冷轧到面向终端消费的铝箔这一整条铝产业链。毋庸置疑，资产注入后，南山业务结构将发生翻天覆地的变化。

　　新项目预计如期投产

　　目前氧化铝工地主体设备基本安装完毕、预计11月建成投产，较之前市场的预期(12月)有所提前；热轧生产线正在紧张单机调试，预计10月底带负荷试车；冷轧生产线主体设备基本安装完毕，预计12月底最晚明年1月份带负荷试车。与半年前相比，上述三个项目进展快速，充分体现了所谓“南山速度”，给投资者留下了深刻的印象。根据行业经验以及项目具体建设情况，我们预计07年氧化铝、热轧、冷轧产量分别为50万吨、15万吨、12万吨，对应的达产率分别为83.3%、75%、60%。

　　“0.93元”盈利预测偏保守

　　公司8.24日定向增发公告中初步估算07年EPS0.92元，上述盈利测算是偏保守的。首先，公司没有计算铝箔项目的盈利。该项目去年9月份投产，总产能4.5万吨，今年产量1.3万吨左右，实现微利；07年产量将达到2.5-3万吨，且产品结构进一步优化，预计净利润接近1亿。其次，公司富裕的氧化铝和电力很可能通过委托加工电解铝的方式而不是直接销售电力和氧化铝，这样一来20万吨氧化铝、24亿度点贡献的净利润将超过6亿，而不是3亿！此外，南山的扁锭已得到大韩铝业的充分检验，影响明年热轧、冷轧达产率的仅仅是物理过程的轧制环节，而热轧、冷轧关键设备分别引自日本石川岛(IHI)和德国西马克，均是交钥匙工程，设备、技术提供商保证第一次试车生产出合格产品。公司方面有信心07年完成15万吨的冷轧卷产量，因此12万吨的冷轧卷销售预测是偏保守的，而且盈利预测中没有包括超过冷轧用量的热轧产品的利润贡献(即假设07年生产12万吨热轧、12万吨冷轧，最终销售12万吨冷轧)。

　　所以我们认为公司关于07年EPS0.93元的预测是相当保守的，如果考虑电解铝委托加工和铝箔的盈利，07年的净利润将达到16亿，折合EPS1.21元，如果热轧、冷轧产品达产率更高，则盈利水平将更高！

　　良好的成长性 + 消费升级概念

　　08、09年业绩仍将稳定增长。07年业绩爆发更多是资产注入带来的增量概念，08年之后下游产业链的质、量双维提升将是业绩持续增长的动力。08年开始，冷轧产品结构将由铝箔坯料为主向易拉罐料为主过渡。由于热轧冷轧今年底才投产、07年投产率60-70%左右，08年将基本满负荷生产；其次明年冷轧产品主要以铝箔坯料为主，08年将主攻附加值高得多的易拉罐罐料(铝箔坯料加工费7000元/吨，易拉罐料每吨加工费12000元/吨)。

　　铝箔产品有望被纳入利乐牛奶包装采购链。调研了解到，铝箔投产率在未来两年也将逐步提高，而且出口的比例将提高(出口产品附加值更高)，更为重要的是南山铝箔已经开始进入附加值更高的牛奶包装领域，目前已经为青岛人民印刷供货，下月开始为要求更高的泉林包装供货，最终的目标将是市场最大、产品附加值更高的利乐牛奶包装。而作为全球牛奶包装领域的龙头企业，利乐在国内仅厦顺一家供货商，自身也迫切需要引进新的高品质的供货商。以南山一流的箔轧设备，以及高品质的自产铝箔坯料作为保证，加之对人民印刷、泉林包装等牛奶包装企业供货的成功经验，南山铝箔被纳入利乐采购链只是时间的问题。

　　下游产品向附加值更高的易拉罐料、利乐包装领域发展不仅显著的延伸了产业链的估价值，使得下游产品在整体产业链中的利润贡献度显著增加，也为南山增添了消费升级的概念，因为没有人怀疑，国内易拉罐市场和牛奶市场稳定快速的发展势头。

　　一体化魅力十足

　　公司的吸引主要体现在以下几点：

　　1、很高的安全边际。在铝价14000元的假设下，公司07、08年EPS仍有0.75、1.01元，对应动态PE仅9.2、6.8倍。具核心

　　2、07-09年业绩稳定增长，且08年之后的增长更多来自下游产品达产率的提高以及产品结构的改善。高档铝箔坯料、易拉罐罐料、利乐牛奶包装用铝箔将成为南山的代名词(迎合消费升级趋势)。

　　3、45平方公里内打造完整的铝产业链全球独一无二，具有不可复制性，应享受更高的估值水平。

　　4、冷轧卷投产抓住国内铝箔、易拉罐产能迅速扩张有利时机，且两年之内国内无人与之争锋，先发优势突出。

　　新南山合理估值12-15倍PE

　　目前美铝、加铝07年动态PE平均10倍，国内电解铝公司07年动态PE9-10倍。国内电解铝产能过剩、产品同质，业绩受氧化铝、电解铝波动而呈现出较强的波动性，因此具备一体化产业链的新南山估值水平应该超过电解铝。综合分析，具备完整产业链，靠近终端消费市场的G南山合理估值水平应该向G众和、G厦钨靠拢。我们认为G南山07年合理估值12-15倍PE,合理股价11.69-14.61元。