瑞贝卡(600439)：成长故事刚刚开始

　　公司视点

　　公司6月23日公告拟定向增发4100万股

　　股价今年以来一直处在上升通道之中

　　公司未来几年成长性良好

　　当前股价： 目标股价：19元

　　中关村证券 陆锋

　　行业龙头地位无出其右

　　瑞贝卡是一家典型的私营企业，大股东许昌发制品总厂是公司董事长的个人独资企业，公司总经理和公司董事长是近亲属。而总经理和董事长共持有公司近60%的股份。我们认为私营相对于国有企业最大的好处就在于私营企业完全没有国有企业的委托—代理问题，投资者的利益和高管的利益一致，因此投资者的利益可以得到更大的保障。

　　发制品行业是一个小行业，没有自己的行业协会，也没有行业的技术标准，由于瑞贝卡是业内最大的企业，实际上瑞贝卡的产品标准在很大程度上就代表了行业的技术标准。这种地位也得到了确认和肯定，在国家标准化管理委员会办公室今年印发的《拟筹建的全国专业标准化技术委员会和分技术委员会名单及相关信息》中，将全国发制品标准化技术委员会的秘书处设在了瑞贝卡公司。而该委员会的职责就是制定发制品的术语和产品标准。

　　研发优势明显

　　公司在研发上的优势其实是公司规模效应的体现。当然，这与公司领导层对行业的前瞻性也是有很大关系的。公司在2005 年组建了“河南发制品工程技术中心”，而且2005 年的技术开发费用比2004 年增加了445 万，足见公司对研发的重视程度。目前公司进行的研发包括几方面：最基本的当然是对发型趋势的研究，以增强自身的发型设计能力；而以下三方面在业内却是属于前瞻性的。第一是产品生产的工业化改造，主要是对某些生产工序逐步采用机械化替代人工，降低劳动密集程度。由于劳动力成本提高和人民币升值是大趋势，因此，中国企业的劳动力成本优势逐渐也会被削弱，如果能够实现机械化对劳动密集生产的替代，对于企业长期的竞争力无疑大有好处。第二是实现化纤丝的资产化。目前公司生产所需的化纤丝都是从日本进口，据公司介绍，如果实现了化纤丝的自产，化纤丝原料成本可以降低一半左右。第三是动物蛋白合成人发的研究。我们知道，瑞贝卡的主要产品构成是工艺发条，而工艺发条的原材料就是人发，因此，该项研发项目意义重大，将对公司产生极其深远的影响。尤其是在人发原材料随着行业整体需求增长而日渐稀缺的背景下，替代性原材料的开发意义重大。如若实现，公司将得以提高行业进入壁垒，或者可以向上游原料供应商转移，发展空间将更加广阔。

　　由于人发的短缺(生长速度有限，无法赶上假发更换的速度)，人发原材料替代从长期来看是突破瓶颈的唯一途径。而瑞贝卡的行业地位、资金实力和对研发的重视使得它很有可能是业内最早研发成功的企业。

　　近几年将是公司发展最快的阶段

　　国内的企业想取得增长，有两个途径：一是在假发制造环节上想办法，或者扩大产能，或者改造生产流程，实现部分工序的自动化，获得规模效，降低成本；二是进入上游和下游利润率更高的环节，从而实现上下游一体化。而从公司目前所做的努力来看，公司是在几方面均下了功夫，而且取得了一定的成绩。

　　第一，扩大产能，这是公司此次定向增发的投向之一，拟建400 万条工艺发条生产线和300 万条化纤发生产线。目前公司已经开始了该项目的建设，预计9 月就可实现建成投产。目前公司生产线超负荷生产，订单充裕，因此，可以预计新生产线将可得到有效利用，从而为业绩增长作出贡献。所以今年第四季度应该可以取得同比的较大增长(目前公司的工艺发条产能在1000 万条以上，化纤发在550 万条左右，产能扩张较多)。

　　第二，改造生产流程，实现部分工序的自动化，获得规模效，降低成本。这也是公司目前正在进行的研发项目。但是对于该项目，我们难以预计对成本改善的程度。

　　第三，进入上游原材料行业，也就是我们刚才所说的化纤丝自产和动物蛋白合成人发的研究。我们可以从静态的角度来进行简单的测算，计算结果也相当的令人兴奋(由于成本构成中80%为原材料成本，假设原材料成本降低50%，主营业务成本将降低40%，净利润将增加2.5 倍左右)。

　　第四，加大市场拓展力度。在尼日利亚获得成功之后，公司又加大了对南非的市场拓展力度。另一方面，公司针对国内市场也制定了详尽的市场拓展计划。国内消费者对假发的接受程度较低，认识仍停留在“遮丑”的程度，因此，市场虽大，但开拓起来却比较困难。虽然国内营销网络建设也是定向增发的投向之一，但我们认为市场开发的进度不会太快。但是这并不意味着国内市场的利润率低，相反，可能毛利率会远远高于国外(据称，在瑞贝卡专卖店里，高档假发在千元以上，相比出口价格不足百元，利润率有惊人的提高)。但只有等到国人对假发

　　的看法转变之后，销售量增长，国内市场才能真正成为公司净利润作出较大贡献。对于原来的老市场，公司也加强了和客户的沟通，使公司在当地市场占有率不断上升。今年一季度美国市场销量大增，使得公司销售收入取得了53%的增长，而整体市场规模增长不可能这么快，只能说明是订单在向优势企业不断集中。

　　人民币升值的影响似乎被高估了

　　原来我们对人民币升值影响的分析都是静态的，即公司不采取任何应对措施时，人民币升值的影响。在静态情境下，升值的影响相当大。但实际上，在人民币升值一年后回过头看，我们似乎高估了人民币升值的影响、低估了公司应付人民币升值的能力。起码公司在年初成功提价5%就说明了公司并不是没有议价能力，而且随着公司市场份额的扩大，这种议价能力还在不断加强。可以说，只要人民币升值不采用一次性大幅升值的方式进行，则公司就有能力将其影响消除；而这种一次性大幅升值对我国企业的竞争力影响太大，是不会发生的。

　　在上面的盈利预测表中，我们并没有将原材料替代项目以及国内市场开发考虑在内，因此实际上并不能真实反映公司的盈利前景。至于公司值多少倍的市盈率，我们认为，鉴于公司可见的未来高成长，给予公司25-30 倍的市盈率是合适的。毕竟，和某些没有业绩，只有概念支撑的消费类

股票相比，公司的业绩是实实在在的。而且目前对公司的预期越来越趋于明朗，市场对公司的认识越来越清楚，因此，出现高估值也是可以理解的。但是，即使如此，我们仍然认为，对瑞贝卡来说，长期持有才会获得最佳的收益。因此，我们调高公司评级至“中短期买入，长期强买”，并建议长期持有，风险适中。

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