一汽夏利(000927)：或成第二个上海汽车

　　公司10月9日预告三季度业绩预增50%-100%

　　股价在低位长期盘整后近日有走强迹象

　　公司有望在未来继续增持一汽丰田的股权

　　当前价格 目标价格：

　　国泰君安 张欣

　　一汽丰田为“利润奶牛”

　　一汽夏利主营微型、经济型轿车，汽车发动机，汽车零部件，内燃机配件的生产、销售以及售后服务，并持有天津一汽丰田汽车公司30%的股权。2006 年上半年一汽夏利共生产轿车114013 辆，销售轿车105947 辆，同比分别增长5.23%和8.39%；产销率92.93%。由于基数的持续扩大，因此产销同比增速明显放缓，而且产销率也有所下降。分季度数据显示虽然单车售价有所增长，但是成本的提升导致了单车盈利出现一定幅度的下滑。不过由于继续对产品结构进行调整、优化，因此在产销规模扩大的情况下，规模效益得到持续体现，单车平均售价和盈利双双较以往年份还是有较大幅度的增长。

　　至于持股30%的一汽丰田，则继续延续强劲的发展势头，产销同比均有翻番的增长。随着历史成本的逐步消化，丰田一工厂目前的净利率已经达到10%以上；而2007 年3 月和9 月皇冠和锐志车型的模具费用将摊销完毕，二工厂盈利能力将有明显提升；三工厂6 亿元的开办费将在2006 年摊销，2007 年的开办费只需要摊销2 亿元左右。因此，整体来看，即便2007 年三工厂开工后的折旧增加，但整体的折旧摊销额是下降的。而且天汽丰田今年11 月将有一款锐志的改进型投放市场，2007 年6 月各有新款花冠和

威驰下线，未来也有可能投放MPV和SUV 车型，这为企业拓展市场提供了有力的车型保障。因此，未来两三年内天汽丰田的快速增长是可以预期的。我们预计2006 年天汽丰田实现销售收入338 亿元，净利润超过13 亿元，2007 年和2008 年的盈利则分别为19 亿元和30 亿元。

　　财务状况优良

　　从企业公开披露的信息可知，一汽夏利2006 年上半年的各项应收款项为18.45 亿元，同比下降超过40%，继续呈现较大幅度下降的态势，再结合公司的相关营运指标，反映出公司在营销管理方面取得了不错的成果。存货为9.18 亿元，同比增长28.52%，其中在产品和产成品占比近45%，在产销增幅趋缓的情况下，这样的存货增长水平值得引起警惕，不过总体看仍在正常范围内。各项应付款项为31.48 亿元，同比增长14.52%，占销售收入的比重近75%。应该讲这种情况目前在汽车整车企业中较为普遍，表明整车企业向外转嫁风险的能力依然较强。

　　虽然产销增幅趋于放缓，但是由于产品结构的调整和销售费用承担方式的改变，使得企业的各项费用支出同比增长近65%，达5.11 亿元。而同期企业的负债水平有所下降，短期偿债能力有所提高。企业的营运能力和经营性现金流的改观表明一汽夏利目前的经营总体上还是良好的。

　　未来公司业绩预判

　　由于消费者

购车转向小排量、经济型车型的刺激，加之一汽夏利新产品研发、量产速度的加快，以及5534.20 万元相关计提的回拨和去年基数较低等原因，因此2006 年G 夏利的整体盈利状况将保持一定幅度的增长。不过由于经济型轿车领域的竞争更加激烈，价格战持续不断，因此G 夏利自身整车业务的盈利能力仍无法得到大幅度的提升。而受人民币与日元的

汇率兑换等的影响，目前来自一汽丰田的投资收益也还未充分得到体现，不过其对一汽夏利的盈利贡献度将会持续保持在较高水平。因此综合各项因素分析后预计2006 年一汽夏利的每股收益可达0.23 元左右的水平。

　　油价下跌成为股价的催化剂

　　随着商用车优势企业良好成长前景逐渐被逐渐认识，龙头企业的价值过度低估已得到一定程度的纠正。在市场整体估值水平不断抬高的背景下，我们认为商用车优势企业股价仍有提升空间，但由于估值空间已缺乏足够吸引力，建议采取相对谨慎的持有策略。乘用车公司的估值折扣源于市场对油价上涨、降价等悲观因素的担忧，我们认为随着降价压力的舒缓，超预期的销售数据和国际油价的中期走低将成为四季度乘用车股价走强的重要催化剂。

　　或成第二个上海汽车

　　根据一汽夏利披露的相关信息，经采用“账面调整法”进行估算可以得知，一汽夏利的每股内在价值为2.40-2.45 元，每股净资产为1.98 元。在东风汽车有限公司已经在香港市场实现整体上市和上海汽车即将通过定向增发实现整体上市的大背景下，作为一汽集团所控股的上市公司，未来是否会继续增持一汽丰田的股权呢？是否会通过整合来实现整体上市？值得期待！

　　因此在全面考虑一汽夏利，特别是一汽丰田的现实状况、行业地位以及未来发展前景、盈利贡献等因素后，维持对一汽夏利“谨慎增持”的投资评级不变。

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