广发证券：高速成长的证券市场王者

　　招商证券 罗毅

　　我国资本化比率远远落后于发达国家，而中央明确提出大力发展资本市场，从政策面来说，目前不会有不利于证券行业发展的政策，而利好却在越走越近，股指期货，融资融券的推出，将极大的活跃资本市场。而券商作为这个市场卖“铲子”的一方，必将可以获得高速增长。

　　证券行业内部差异化明显，未来成长路径也不相同，分为以中信，中金为首的资源称霸型，与广发，招商，国信为首的市场为王型。资源称霸型指依靠强大背景，大项目频频得手，政府扶持力度也很强，短期其主宰大项目的局面不会改变。而市场为王型指的是依靠市场竞争成长起来，其机制与风控有着相当独到的地方，市场竞争力强，在中小项目的争夺上有着明显优势。这两种券商的业绩增长都比较确定，只不过偏重不同，估值不应该有太大差距。

　　广发证券在投行业务，自营业务，经纪业务上有着自己的核心市场竞争力，我们看好其在证券市场上的长期发展。l在延边公路的股权中，敖东与广发股权占比虽然有所下降，但是广发的股权激励计划对于以人才为核心的证券行业而言，十分有必要。而2.4%左右的股权损失换来管理水平与员工效率的大幅提高，这也是完全值得的。

　　按照财务模型，广发今年的利润应该有7.92亿的净利润，对于敖东每股贡献0.69元，而对于成大每股贡献0.4元，我们认为给广发资产估值应该用30倍动态市盈率，一方面未来三年复合增长率在30%以上，而另一方面，对于中信37倍的动态PE，广发30倍的动态PE显得很保守。

　　强烈推荐延边，敖东，成大。给于延边9.6元，敖东24.3元，成大14.1元的目标价，三者均为强烈推荐。关于广发4.2亿元的诉讼，我们认为实际上过失不在广发，判决不会对广发构成负面影响。所以，在高速成长的证券市场中，请携王者之手，与之共舞。

　　一、外部环境与内部需求造就证券行业的辉煌

　　1.外部环境：证券化进程，政策决心，流动性过剩，

　　翻转的证券行业是看好广发证券的前提。目前我国证券化程度远远低于其他可比国家，我国股票市值/GDP不到20%，至于企业债市场在GDP的中比率微乎其微，即使与发展中国家相比，我们也明显落后。而与发达国家相比，差距更为明显。目前国家已经提出大力发展一级市场，对于股市的重视程度也可以从股改的决心看出来。

　　从流动性环境上看，目前国内银行的流动性普遍较为过剩，最近由于行政手段的干预，实体投资正在呈减缓趋势，而多余的流动性，往往会流入资本市场，同时在人民币升值的趋势下，大牛市的基础已经具备，因为资金不会放过这样的机会。

　　2.内在需求:居民投资需求与企业融资需求使得证券行业朝气蓬勃

　　而从内在需求上说，在人均收入超过1000美元之后，将带来消费与投资升级，而我国在03年之后城镇人均可支配收入就突破了1000美元，投资需求明显增加，可惜当时股市正在进行结构性改革，投资者信心严重不足，所以这样的投资需求只能反映到房地产这种流动性相对较差的投资上，而在06年，结构性改革基本完成，根本性结构问题得到解决，而投资者信心也相对恢复，这样才有06年5月份的报复性上涨，而现在牛市也远远没有到头，因为投资需求太过强烈，资金源源不断的正在入市，这点可以从近期发行基金规模与数量上窥见一斑。而企业在经过如此长时间的非融资期，融资需求极为强烈，可以参照最近的新股发行速度。

　　所以，在这种外部环境与内部需求同时具备的条件下，证券行业必定会迎来高速发展的机会。

　　二、证券行业内部分类：资源称霸型与市场为王型

　　1.资源称霸型

　　中金，中信在目前证券市场的地位无人能及，其凭借强大的政府背景与关系资源，在大项目上具有垄断优势，例如最近的中行，大秦铁路，工行等巨无霸项目。我们认为这种垄断优势是扎根其自身的项目资源上，而在未来，这种优势并不会改变，因为背景太过深厚，其他券商很难对其形成威胁。同时这些大企业相关的理财，收购，财务顾问等项目也应该会交于此类证券公司，对其业绩形成支撑。

　　2.市场为王型

　　市场为王型指的是依靠自身的核心竞争力，在市场竞争中逐步成长起来的王者。这类券商，背景资源在证券界往往并不算顶级，但是有自己的杀手锏，虽然中小企业的竞争相对激烈，但是具有核心竞争力的券商依然可以成王。广发的投行优势可以保证自己能在王者中拥有一席之地。

　　3.两者估值基础应该不应相差太多

　　在估值上，虽然中金中信具备明显的资源优势，但是我们并不应该给予以广发，招商，国信为代表的市场为王型券商折价。因为市场竞争力的优势也是具有很宽的“护城河”，无法在短期追赶。同时，从数目上来说，国内大项目毕竟有限，反而中小企业项目的成长空间更加大，而且在产业基金的配合下，中小企业能带来的收益往往会超出预期。或许将证券业与银行业进行一下类比，可以得到一些启示。国内的四大银行确实垄断了绝大多数的资源，但是这样并不阻碍招行，民生这种中小型银行的成长，而在估值上，招行反而比建行与中行的估值高，这样说明，资源的占有并不能否定对市场竞争力强的企业的高估值。我们认为广发属于具有核心竞争力的市场为王型(下面会对各业务进行分析)，定价上不应对中信证券大幅折价。因为成“霸”之后的上升空间已经相对较小，而王依然有不小地盘可以扩展。

　　三、广发证券-市场为王的代表，具有市场核心竞争力

　　1.广发证券投行业务优势明显

　　广发在06年前8个月总共获得4家的主承销，仅次于国信的5家，位于第二名，而广发之所以可以获得如此佳绩，主要因为其业务基础扎实，保荐人数目05年底排名第一，而在06年中的保荐人数目为35位。另外，其薪酬制度较为合理，大棒加金元，投行人士的底薪比较低，但是业绩分成相当的丰厚，这样为广发的投行团队提供了充分的激励。虽然广发目前的市场份额并不算大，仅为2.5%，但是广发的储备项目非常丰富，这点可以从他的股改项目看的出来，广发截至06年9月4日完成了104家公司的股改项目(下表中做了更新)，排名第二，市场占有率为8.22%，而这部分股改的公司，未来并购，增发等项目往往都可以拿下，为广发未来投行业务的稳定增长提供了坚实基础。今后三年投行收入的复合增长率我们预测为30%，这主要因为在全流通的基础下，上市，并购，增发，重组的机会将会大大的增加。

　　2.重估广发自营业务收入

　　很多投资者不敢投资广发证券，一个很重要的原因是因为自营业务收入占比比较大，潜在风险很高。但是笔者这里提出需要对自营业务收入进行重估。正如巴非特所说，如果天才出现在世界的每个角落的概率是相同的，你可以说这是随机，但是，如果天才集中在一些部落，那就应该好好研究下原因了。而广发自营就属于具有优势竞争力的业务。中国的证券市场需要有独到投资眼光，同时具备收集信息能力的专业投资者，而广发最近三年在自营上面的收益，恰恰说明广发自营团队的投资水平。证券公司往往具备信息优势，获得超过市场平均收益水平并不很难，尤其在尚处于初级阶段的中国资本市场。既然自营业务有核心竞争力，能够获得超过平均收益，而同时我们又坚定看好市场的前景，也就代表着我们也认为自营能够带来很大的收益，对于这样的业务，何必要给予大幅度的折价。如果不看好证券市场，又何必要选择券商股？无论再怎么抵御周期，也无法否定券商的收入和市场密切相关，市场不好，券商的盈利始终无法好看，而广发的自营业务在05年市场不景气的时候也可以获得不错的收益，更加可以说明自营的实力。既然看好市场，又为何要在同类公司对比中给广发自营业务收入以很深的折价？在市场好的时候，自营带来的收入往往比较高，风险也较小，所以在看好市场的前提下，并不需要给广发自营收入折价。广发在中期自营股票规模在10亿多，获得利润6亿，我们预计广发在下半年能获得20%的回报率，即2亿的利润，全年自营应该有8亿的利润，但是考虑到部分为浮营，我们对于广发今年自营的利润贡献在6亿元左右。

　　3.经纪业务做大做强，目前营业部数量排名第一

　　根据统计，目前广发系总的营业部数量为174个，营业部数量全国第一。如果算上子公司的份额，我们预计广发总的市场份额将达到6%左右，而目前管理层做大做强经纪业务的决心坚定，也明确提出继续采取新设或者兼并的方式扩张市场份额，我们认为依靠广发证券在经纪业务上的扩张与整合，在未来三年，市场份额维持小幅上升的趋势。

　　4.其他业务均有收获

　　由于新发基金，广发与易方达今年的利润都将大幅增长，按照测算，对广发的利润应该在1个多亿。而资产管理业务目前刚刚起步，受托资产目前为11.12亿元， 可以贡献大约700多万的利润。

　　四、盈利预测与相关股票估值

　　对于证券公司今后数年的盈利预测非常困难，主要因为各项业务的不确定性非常大，但是，证券行业步入高速成长的趋势我们可以清晰地看见，各项利好陆续有来，例如融资融券，股指期货等，而广发又是核心竞争力清晰(投行，经纪，自营都有王者之相)，同时业务发展方向明确的市场为王型券商，所以，我们认为其未来三年业绩的复合增长率应该在30%以上。

　　国际估值对于国内的证券公司并没有太大的意义，因为国内证券业正处在高速发展的轨道上，应该针对其成长前景估值，参考国内可比公司，应更有意义。目前中信的06年动态PE已经突破37倍。而即使忽略其他业务利润贡献，敖东和成大的动态PE仅为26-27倍，溢价率将近50%。而正如笔者在文章前面所强调的，资源称霸型与市场为王型的估值基础并不应该有太大的差距，因为本身成长的路径并不一样，只要在行业向好的前提下，找到自己的目标客户群，并且可以凭借竞争优势成功得将客户抢夺下来，然后转化成业绩的高速增长，那么两者的业绩成长性相差不会太多，为相近的估值提供了基础。

　　我们认为广发证券目前的估值被明显低估，尤其是敖东与成大的上涨空间很大。

　　五、相关股票分析

　　1.G敖东与G成大

　　虽然敖东与成大在本次换股之后，股权比例都有一定的稀释，敖东从27.13%稀释至24.78%，成大从27.31%下降到24.93%， 但是在笔者看来，这并不影响敖东的投资价值，这点股权比例的折让，但可以换来巨大的激励效果。众所周知，证券公司是依赖人才得以高速发展，如果没有人才，客户拉不来，项目抢不到，自营收益低。而拥有人才，则可以使经纪，自营，投行的发展大大提速。广发向来在业内享有博士军团的美誉，而这种重视人才的做法，也反映在投行的保荐人数目上，所以广发的自营收益与投行项目一直在业内有很好的口碑。而我们对广发06年的业绩预测为7.92亿，对应敖东贡献每股0.69元的利润，而对应成大每股0.4元，对于这部分证券业务，我们认为保守给于30倍市盈率并不为过，理由和前面一样，同比中信折价率太高，即使30倍的动态PE相对中信也有23.3%的折价，而三年复合增长率30%以上，也为30倍的动态PE提供了基础。所以敖东持有的证券资产估值为20.7元，而成大为12元。敖东的医药主业可以稳定增长，给于15倍的动态PE，即3.6元的估值，而成大的主营业务比较复杂，而且波动性很大，但是上半年的营业利润同比增长102%，所以我们给于保守的15倍PE，同时密切留意成大主营利润的增长能否有持续性。所以综合各项业务，给于敖东24.3元的目标价，成大14.1元目标价。

　　2.延边公路

　　延边公路的流通股完全变成广发股东，而原有资产完全所以对延边公路复牌后的估值也就是对广发证券借壳后的估值。我们对于这部分业务的目标价，与先前一样，取30倍动态PE，也就是9.6元的目标价。

　　六、风险提示

　　1.施晓刚等人诈骗广发证券上海复兴中路证券营业部相关客户经济赔偿纠纷案，牵涉金额4.2亿元。但是我们认为这个案件，并不属于广发证券的责任，按照常理来说，广发并不需要背负责任，所以风险度较低，但由于涉及金额庞大，专门列出。

　　2.股市出现崩盘。根据文章前面分析的因素，目前牛市进行中，这种情况出现可能性很小。