保利地产(600048)：未来五年年均增长50%

　　保利地产是国资委直属央企，实力雄厚。经过十几年的发展，成为一家大规模的全国性地产开发商，跻身全国一流开发商的行列，在A股上市公司中，规模仅次于万科。综合公司良好的长期发展能力和出色的成长性，以及考虑公司目前的股价水平，可逢低买入。

　　第一创业

证券 晅苏明

　　保利地产的前身为广州保利

房地产开发公司，1992年由中国保利集团全资子公司保利南方集团全额出资成立。2002年开始筹备上市，并进行公司改制。有保利集团的强大实力支撑，保利地产迅速发展，公司在获取土地储备的竞争中具有较强优势。保利房地产集团已进入规模经营的阶段，成长成为一家全国性的品牌规模开发商，进入国内一线地产商的行列。

　　过去三年发展迅猛

　　2003年末，公司的总资产为18.54亿元，净资产为4亿元，只是一家中等规模的地产公司，但到06年中期，公司已经增长到总资产110.64亿元，净资产11.72亿元，规模扩张非常迅速，仅两年半时间，总资产规模扩大了496.76%，净资产增长了193%，其中03年公司存货仅为14.49亿元，到06年中期，公司存货已经增长到73.68亿元，两年半时间存货扩张了408%。公司的扩张速度惊人，在A股房地产上市公司中无人出其左右。

　　截至06年08月，公司的在建和土地储备已经达到1291万平米，其中土地储备905万平米，06年1-8月份开工面积208万平米，合同销售额达到52亿元。在房地产上市公司中，已经仅次于万科，位居第二。

　　实现超常规发展

　　1、公司管理层的战略把握准确，管理到位

　　房地产公司的核心竞争力之一是公司的战略把握能力，公司在中国房地产市场启动的初期，把握住行业的向好趋势，顺势大举扩张。公司不仅在大本营广州通过招拍挂和收购合作的方式拿下大量土地储备，还向全国大规模扩张，先后进入了长沙、北京、武汉、重庆、沈阳、上海、南海、岳阳和包头等城市。

　　公司一方面在各地频频拿项目，公司善于领先于市场先期介入有发展潜力的地段，此外由于有集团的文化产业和大央企背景的优势，加上公司长期累积起来的品牌使公司得以获得一些低成本的合作项目，公司整体土地储备的数量大，质量较好，且土地价格较低。

　　另一方面，公司在管理上强化严格的资金管理、项目立项管理、和绩效考核管理，虽然公司的人员和业务规模不断扩大，但是公司的管理仍有效适应规模发展。在项目上，公司精耕细作，产品市场满意度高，销售速度快，使公司业务发展呈现良性循环。

　　2、集团强大的资金实力是公司超常发展的坚实后盾

　　近几年随着房地产市场的快速升温，高速发展的公司并不少见，但是高速发展并且发展得很好的并不多，公司就是少有的一个特例。但是和顺驰等公司不同的是公司的超速发展并不存在资金上的制约，没有资金链断裂的风险。公司背后实力雄厚的保利集团，给公司提供了坚实的资金后盾。虽然公司的净资产规模不大，但是我们看到在2003、2004、2005年和2006年中期，主要来源于集团及兄弟公司的其他应付款一项分别为1.98亿元、3.92亿元、21.8亿元和27.78亿元。公司可以利用集团的资金，作为项目的自有资金，达到满足房地产贷款“35%自有资金比率”的要求，取得贷款，顺利地推进项目。也是因为这个原因，公司得以能够实现惊人的42.81%的净资产收益率。我们认为公司上市后，充实资本金后，集团资金发挥的作用将有所下降，但是这仍然将是公司可资利用的有利资源。

　　已形成支持长期发展的核心竞争力

　　1、准确的战略规划能力

　　公司具有准确的战略规划能力，这是长期发展的重要核心竞争力。公司过去对行业发展趋势的准确判断和最大限度进行扩张的战略成就了今天的成绩。现在公司坚持以广州、北京、上海为中心城市，辐射环渤海经济圈、长江三角洲经济圈和珠江三角洲经济圈；并以重庆、沈阳、武汉等区域中心城市辐射西南经济圈、东北重工业区和华中经济圈；以点带面，网状扩散，由中心城市向区域周边拓展；在拓展城市结构上侧重于区域中心城市，辅以部分地产市场看好的中型城市。

　　2、良好的公司治理和优秀的管理能力

　　大股东实力雄厚，对公司支持力度大。主要管理层都持有公司股份，公司治理结构较好。虽然公司是一家国有控股公司，但是公司的管理相当市场化，管理水平较高。这几年快速增长，资产和业务规模的快速膨胀，并没有给公司带来普遍存在的管理能力跟不上业务发展的现象，公司新项目的开拓仍然虎虎有力，项目的运作井井有条，内部各项管理都规则有序。

　　3、专业的产品开发能力和较高的客户服务水平

　　公司经过十几年的积累，已经具备了专业的产品开发能力。公司向市场推出的产品深受市场欢迎。在产品打造方面，保利地产在广州最早提出开发“零缺陷”规划设计理念，形成一整套保利独有的节能型、环保型、智能化社区建筑设计规范标准。公司的项目开盘销售率往往创当地的纪录，而公司的项目到竣工时，基本上销售率都达到90%以上，这些体现了公司较强的产品开发能力。

　　保利地产是广州较早推行“客户关系管理”的房地产开发企业，明确提出了“让客户满意，出满意客户”的服务观，将“客户满意度”提升到公司发展的战略高度予以重视。保利物业已是全国性的知名物业品牌，能够提供高水平的物业服务。

　　4、较强的资源整合能力

　　公司的保利集团背景，其强大的资金实力、深厚的人脉和文化产业是公司的有利资源。公司整合集团内部这些资源，使之与公司房地产开发的专业能力相结合，产生了良好的效果，包括以较低成本获得项目资源，或者结合文化背景提升公司品牌等。此外，由于拥有良好的品牌、充足的资金和良好的产品开发能力，公司已经具备了较强的整合外部资源的能力。公司现有项目中，有很大一部分就是通过合作方式获取的。

　　5、良好的品牌感召力

　　公司在广州经营十几年，以高品质的产品和高水平的服务，赢得了客户的广泛认同。保利地产从1999年开始就明确提出“和谐”的项目品牌理念，确立了“和谐生活，自然舒适”品牌主张，将“和谐”提升至公司品牌建设战略的高度考虑，把和谐理念为指引做产品、做服务、做品牌。在广州，公司和富力、合生创展齐名为本地三大品牌。从2002年起，公司开始全国性的扩张，把品牌推向全国，成为一个全国性的房地产品牌。2005年保利地产荣获全国房地产公司品牌价值五强。

　　未来五年业绩仍将快速增长

　　经过近几年的高速发展，在集团的大力支持下，公司已经拥有了上千万平米的项目储备，06年7月公司成功上市融资30亿元，又获得了发展的新动力。土地储备、资金和品牌相结合决定了公司未来三年还将快速发展。

　　2006年公司开工面积预计将达到的300万平米，开工面积已经超过过去三年的总和。公司在这样的开发速度下，公司目前的土地储备仅需3-4年即可开发完毕，考虑到开发到结算的周期，公司未来五到六年的高速增长基本已经可以保证。我们预计公司未来五年能够保持50%左右的增长速度。

　　从产品结构上，公司将形成以住宅为主，优质商业、

写字楼为辅的产品结构，未来公司将选择一批优秀的商业物业作为持有物业，增加公司稳定收入，这将使公司未来的业务结构攻守兼备。

　　估值与评级

　　1、相对估值

　　我们选择A股市场和香港市场行业排名居前的十家上市公司进行比较，A股地产股龙头公司06年和07年平均市盈率分别为16.72倍和11.76倍，港股房地产龙头公司的06年和07年平均市盈率为16.61倍和12.67倍。保利地产的06年和07年市盈率为24.22倍和15.78倍。考虑保利地产预期50%的增长率高于行业预期30%的增长率，所以我们认为保利地产的合理市盈率水平应高于行业平均市盈率水平25-35%左右，即07动态市盈率可为15-16倍，合理股价可为26.7-28.48元。

　　2、绝对估值

　　我们根据保利地产公开披露的项目数据进行测算，保利地产的现有项目重估净值约为21.54元。我们认为，由于公司出色的项目获取能力，预期公司未来还将不断获取新的项目，公司的重估净值也将不断得以提高，所以我们认为，公司的合理估值可高于公司的重估净值的10%-15%左右，即为23.69-24.73元。

　　相对估值和绝对估值的估值结果有一定差距，我们以绝对估值为准，认为公司的合理估值应为24-25元左右。综合公司良好的长期发展能力和出色的成长性，以及考虑公司目前的股价水平，我们给予长期“买入”，短期“中性”的评级。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。