G中宝(600208)：地产大鳄浮出水面

　　公司9月7日公告拟向新湖集团定向增发12亿股

　　股价今年以来反复盘升

　　公司基本面发生重大改变，或成为一线地产公司

　　当前股价： 目标股价：8元

　　中信证券 王德勇

　　地产大鳄——新湖集团

　　浙江新湖集团成立于1994 年，注册资本2.979 亿元人民币，企业信用等级连续10 年被评为AAA 级。主营业务为房地产开发经营、贸易、投资等。

　　房地产是新湖集团的主业。在浙江、上海、江苏、江西、安徽、山东、辽宁等全国十几个城市开发房地产超过1000 万平方米，新湖集团楼盘开发能力比较强，取得了“全国公认的浙江房地产著名企业”、“中国百佳著名地产品牌企业”、“中国房地产品牌企业”等荣誉， “新湖房产”形成了一定的品牌。

　　1000 万平方米的开发面积，分布在十几个城市，从规模上来看，甚至超过了金地集团，公司称得上民营房地产“大鳄”。

　　新湖为何通过中宝走向前台？

　　新湖集团与G 中宝结缘还要追溯到1999 年，G 中宝上市初，新湖集团就是其第三大股东。7 月21 日，新湖集团以2.48 亿元收购了G 中宝(600208)原有第一大股东浙江恒兴力公司100%股权，进而以25.32%的持股比例成为公司第一大股东。G 中宝(600208)拟采用向新湖集团以3.21 元每股定向发行股票12 亿股，即累计发行金额38.52 亿元，新湖集团以其持有的14 家房地产类子公司股权作为支付对价。

　　我们分析认为，新湖集团选择G 中宝(600208)进入资本市场主要有以下理由：

　　第一，是新湖集团融资的需要。

　　经过了2004 年以来的宏观调控，资金实力已经成为决定地产公司成败的关键。地产公司壮大需要拓宽融资渠道，而资本市场股权分置改革后融资功能恢复恰恰提供了这样的平台。

　　第二，市值成为衡量财富的标准。

　　在股改之前，民营企业重组上市公司获得回报的主要方式就是通过再融资。但股改之后，全流通的背景下，市值同样可以成为衡量财富的标准。新湖集团3.21 元的定向增发价格远低于目前6.04 元的股价，一旦定向增发成功，这部分股权已经升值。

　　第三，新湖集团对G 中宝知根知底。

　　新湖集团从1999 年开始就是G 中宝(600208)的第三大股东，其渊源已经有7 年历史。而新湖集团入主G 哈高科(600095)仅仅一年多的时间。另外，G 中宝本身也有房地产业务，公司同样也在浙江。因此待字闺中的新湖选择了“青梅竹马”的G 中宝为地产业务发展平台也在情理之中。

　　新湖集团把主要的地产业务注入G 中宝(600208)以后，基于新湖集团1000 万的项目储备，公司完全可能进入一线地产股之列。这对于G中宝来说，是基本面质的变化，这也是投资它最大的看点。

　　独特的异地开发模式使其魅力四射

　　2004 年随着土地“招拍挂”的施行和银行信贷的紧缩，地产公司获取利润的方式就转化为利用地产开发的“杠杆效应”。它的吸引力在于投入少量资金即可启动投资规模很大项目。为了把这种杠杆效应发挥到极致，除了抢占一线城市外，一些地产公司异地开发瞄准了二线城市，甚至三线城市也纳入了一些企业的视野。

　　同时，我国房地产行业的发展和区域市场之间的不平衡为异地开发提供了必要的条件。房地产行业发展，一批公司积累了相当的资本，一些市场在某一阶段相对或即将饱和导致资本盈利能力下降，这些使企业具备了异地开发的条件和动力。而我国地缘辽阔，区域之间发展的不平衡给这些资本提供了流向，同样也为异地开发创造了条件。

　　我们分析从新湖集团地产业务的分布来寻找其异地开发的轨迹，我们不难看出，公司走了一条与众不同的异地开发路线。归纳公司的异地开发战略，有几个主要特点：一是主要在长三角布局，同时向其他区域延伸。公司主要项目集中在江浙一带，同时涉足安徽、江西、山东、辽宁。第二，一线、二线、三线城市立体分布，既有在上海这样的一线城市开发，也同时进入了二三线城市。第三，三线城市分布广泛，成为上市公司中“下乡”最积极的公司。与其他上市公司相比，公司走了一条与众不同的异地开发之路，形成了鲜明的特色。区域布局合理，有效化解了局部市场开发风险。

　　公司价值的被明显低估

　　对于新湖集团注入的资产，评估公司给出的价值为41.05 亿元。据了解，这个评估值未能完整反映交易资产的全部价值。

　　首先，信托股权的价值并没有包括在资产评估值里面。新湖集团注入中宝的股权中不包括新湖美丽洲和九江新湖远洲两家被信托持有的股权。由于信托计划尚未到期，上述股权纳入公司报表。

　　但是，两个信托计划明年将到期，并将注入G中宝，两项信托股权对应的价值合计为100615.08 万元，扣除拟定的转让交易成本后，交易资产预计还可增值77615.08 万元。

　　其次，资产评估谨慎原则造成了公司价值的低估。评估机构资产评估采取了较为谨慎的原则，对于已经支付或部分支付土地款而未取得土地使用权证的土地评估增值为0。而这部分土地预计有115 万平方米，其对应的价值并未在评估报告中体现。对于公司已取得土地合同，按照土地款支付计划尚未支付土地款，而公司拥有事实上的开发权的土地也未纳入评估范围。这部分土地大约有96 万平方米，其对应的价值并未在评估报告中体现。

　　市值和项目储备比较显示仍有上涨空间

　　我们以万科为标杆进行比较，目前万科的总股本为39.7 亿股(其中含有5.47 亿股B 股)，加上本年增发7 亿股完成后的总股本为46.7 亿股。截止到9 月13 日，万科A 收盘价为7.09元，万科B 收盘价为8.5港元，1 港元=1.023元人民币。由此计算万科的市值为339.88亿元。万科的项目储备为1998万平方米，那么万科单位土地储备对应的市值为1701元。

　　同样我们计算G中宝，目前的总股本为3.13亿元，加上增发12亿股，总股本为15.13亿元，9月13日其收盘价为5.55 元，其项目储备为594 万平米，那么G中宝单位土地储备对应的市值为1414 元。市值和项目储备比较的方法，可以大致地测算地产股上涨的潜力，初步估算，G 中宝该项指标要比万科低20%。我们认为，万科未来仍然有上涨的空间，同时我们承认相对于G 中宝，万科的估值应该有一定程度的溢价。如果我们假设以万科未来的上涨幅度作为其应该有的溢价，那么通过市值和项目储备比较的方法测算，G中宝还应该有20%的涨幅，即合理价格为5.55*(1+20%)=6.66 元。

　　另外，我们考虑到公司基本面发生重大改变，有可能成为一线地产公司，因此市场可能会给一定的溢价，如果乐观预测，股价可能到估值的上限即8.02元。综合考虑，我们给予“买入”的投资评级。