国投中鲁(600962)：行业龙头地位显著

　　公司在国内行业龙头地位显著，规模效益明显。公司产品市场广阔，良好的市场信誉将使销售稳中有升。公司高酸苹果基地将使产品成本更加稳定，也使公司产品档次提升。预测其2006年与2007年业绩分别为0.32元与0.41元。给予“买入”的投资评级。

　　齐鲁证券 孙建新 徐锡俊

　　公司大股东为国家开发投资公司。该公司作为中央政府投资主体之一，其主要功能是与其它中央企业集团一起，发挥投资导向作用，增强国家宏观调控能力。经营范围包括能源、交通、机电、轻纺、农业等行业政策性建设项目、国家组织统一联合经营和实行核定公司经营的进出口业务。大股东浓厚的政府背景和雄厚的经济实力为国投中鲁稳定发展带来良好推动作用。

　　行业分析

　　浓缩苹果汁加工业是将苹果通过原料→挑选→压榨→酶解→超滤→蒸发→成品→罐装8 个步骤加工生成浓缩苹果汁，约7吨苹果可榨1吨。浓缩苹果汁属于果汁饮料的中间产品，可以经过还原后可加工成100%的纯苹果汁和10%果汁含量的苹果汁饮料，但更多用于其它果汁、果蔬汁饮料的基础配料。

　　世界饮料消费市场正逐渐由第三代碳酸饮料向第四代符合绿色食品要求的果汁饮料方向转变，以浓缩苹果汁为基料配制的苹果汁是仅次于橙汁的世界第二大果汁消费品。目前，浓缩苹果汁产品的主要市场集中在国外，近年来国际市场对浓缩苹果汁的需求量稳中略升，主要浓缩苹果汁进口国有美国、德国、日本、澳大利亚、荷兰、加拿大和俄罗斯等，对以上国家的销售额占我国浓缩苹果汁产品出口的80%以上；国内市场消费方面，随着我国居民生活水平的提高，人们的饮食结构和生活节奏在逐步发生变化，消费观念也在日益更新，果蔬汁饮料以其天然、营养丰富、有益健康的产品特质正被越来越多的消费者所接受。目前发达国家人均年消费量20升，其他发展中国家人均年消费量10.8升，而我国人均果汁的消费量不足1升，可以预见在国外市场容量稳中有增的格局下，拥有13亿人口的中国将成为一个巨大的果蔬汁消费市场。保守预计未来三年全球浓缩苹果汁的消费量有望保持10%以上的增长。

　　世界主要苹果浓缩汁生产国除我国外还有波兰、阿根廷、智利等国，我国苹果生产主要集中在渤海湾(包括鲁、冀、辽、京、津)、西北黄土高原(包括陕、甘、晋、宁、青)、黄河故道(包括豫、苏、皖)和西南冷凉高地等四大产区，主产省份为陕西、山东、山西、辽宁、河南、河北、甘肃、江苏等省。我国作为世界主要苹果浓缩汁生产国，占全球产量的40%-50%，尽管由于气候原因导致我国2005/06榨季苹果产量减产15%，这也是全球2005/06榨季较上一榨季产量下滑14万吨至126万吨的主要原因，我国的浓缩苹果汁在该榨季仍占世界产量的近一半。我国在该领域的优势是果树资源丰富、劳动力成本低，不足之处是苹果浓缩汁以低酸为主，产品档次较低，价格一般在600-650美元/吨，而波兰、阿根廷、智利等国高酸苹果汁较多，售价约1000美元/吨。

　　近年来，欧美等发达国家由于原材料成本与劳动力成本等因素自产苹果浓缩汁的比例逐年下降，进口苹果浓缩汁的比例逐年提高，苹果浓缩汁加工业逐渐向发展中国家转移。我国是苹果生产大国，苹果面积与产量分别占世界的40%与33%，苹果种植属劳动密集型产业，需要大量人工投入，如套袋、采收等，我国劳动力成本低，苹果种植成本明显低于发达国家，如美国的苹果生产成本为2元/公斤，而我国的苹果生产成本仅为美国的一半，我国丰富的苹果资源与低成本的劳动力都为我国苹果浓缩汁行业的发展提供了机遇。

　　2005/06榨季我国苹果因气候原因减产导致涨价，该情况将不会影响到新的榨季。预计2006/07榨季，苹果价格约保持在400-500元/吨。在产成品方面，因国内果汁厂商经过10多年的竞争，寡头垄断特点比较明显，行业组织——中国食品土畜进出口商会果汁分会——制定出口限价也在很大程度上避免了同业恶性竞争，我们认为实际出口价格不会比行业限价出现大的下浮。

　　主营业务稳步增长

　　1.公司在国内行业龙头地位显著，规模效益明显

　　公司主要产品为浓缩苹果清汁与浓缩苹果浊汁，此外还生产少量浓缩梨清汁，目前产能约10万吨。国内同行业公司还有北方安德利(8259.HK)、陕西海升(359.HK)、陕西恒兴、三门峡湖滨、莱阳伊天、源通、通达等七家公司。国内该行业经过10余年充分市场竞争后，产量万吨以下的小企业逐渐被淘汰出局，目前国投中鲁与北方安德利、陕西海升、陕西恒兴四家企业占据国内浓缩苹果汁行业70%的生产份额，行业集中度很高，呈明显的寡头垄断格局。国投中鲁2005/06榨季产量约11万吨，其产品95%以上供出口，出口量占中国总出口总量的20%，在国际果汁市场的占有率达10%，公司国内龙头地位显著，也是亚洲最大的浓缩果汁生产厂家之一，产品主要销往美国、日本、澳大利亚、德国等国家。

　　2.公司产品市场广阔，良好的市场信誉将使销售稳中有升

　　浓缩果汁属上游农产品加工，下游客户对产品的认可程度对市场营销起关键作用，往往上游厂家需要对一项产品试用、考察较长时期才批量订货，国投中鲁良好市场信誉程度为公司产品的销售打下了很好的基础。公司的海外市场布局合理，避免了过度集中于过度分散，这样既节约了销售费用又避免了单一市场波动带来的风险。

　　3.公司高酸苹果基地将使产品成本更加稳定，也使公司产品档次提升

　　公司建立了三个高酸苹果基地，共约2万亩，未来计划达到5万亩。三个基地分别在山东、陕西、山西三省，基地的分布一定程度上规避了自然灾害的对公司生产带来的负面影响；公司在生产基地附近设立苹果加工厂，节约了运输成本。其中5000亩高酸苹果于2006/07榨季可供生产使用，随着自建高酸苹果基地逐渐投入使用，公司将有效降低原材料成本，避免成本波动。高酸苹果基地的投入使用还将有效提升产品档次，因为在国际市场上高酸苹果汁售价比低酸苹果汁高200元左右，而我国的供收购的苹果多是低酸苹果，公司的高酸苹果基地解决了这一问题。

　　行业龙头整合能力强

　　行业内规模较小的公司经营困难，作为行业龙头的国投中鲁具有明显的管理、资源、资金和规模优势，有整合同行业和上下游中小企业资源进而增强实力，实现跨越式发展的机会。

　　公司近期有可能通过增发注入控股股东资产，国家开发投资公司注入科技资产的可能性较大。相信新资产的注入会使公司经营更上一个新的台阶。

　　估值与投资建议

　　我们采用相对估值法对公司进行估值，比较样本为生产软饮料的A股公司伊利股份、光明乳业、承德露露、海南椰岛。根据与以上公司进行比较，同时考虑到控股股东注入优质资产给公司带来的发展机遇与人民币升值给公司带来的不利影响，我们认为可以给与其25-30倍的估值，结合2006年与2007年的每股收益，对应股价分别为8-9.6元与10.25-12.3元，给予“买入”的投资评级。

　　风险提示：公司原材料苹果及其它果树可能会受到气候原因或自然灾害造成减产，从而价格出现大幅波动；由于公司产品95%以上供出口，而原材料由本国供应，