大秦铁路(601006)：盈利能力突出

　　本次发行的12.1亿股在8月1日上市交易

　　股价近日突破上市以来的整理平台

　　资产收购的预期将提升公司长期价值

　　当前股价： 目标股价：7.5元

　　中信证券 于军

　　2006 年上半年，公司共完成货物运送量11065.7 万吨，同比增加1109.3 万吨，增幅达11.47%，完成货物运输量16243.2 万吨，同比增加2074.2 吨，增幅14.64%，其中煤炭运输量13694.7万吨，同比增加2000.1 万吨，增幅17.1%，完成换算周转量764.6 亿吨公里，同比增加102.3 亿吨公里，增幅达15.4%。公司大秦线完成煤炭运量12398 万吨，占全年运输计划2.5 亿吨的49.6%。7、8 月份的煤炭运量也如期按计划完成，预计全年完成2.5 亿吨运输任务应该没有问题。。公司近期走访了沿线的煤炭运输大户，对2007 年的煤炭运量进行了初步摸查，预计07 年大秦线的煤炭运量约为3 亿吨。

　　资本支出将比预期的要低

　　资本支出是非常关注的一个问题，尤其是扩能到4 亿吨的资本支出问题。根源在于对扩能到4 亿吨的资本支出没有一个明确的估算，不管是公司还是券商等研究机构，公司没有给出明确的答复和相关说明来预计资本支出情况，而券商研究机构的资本支出预测分歧很大，从100 亿元到300 亿元不等。尤其是公司IPO 时的保荐券商中金公司提供的投资价值报告认为，大秦线扩能到4 亿吨需要资本支出300 亿元。

　　07 年扩能到3 亿吨的资本支出约为50 亿元。此数据也基本得到公司高管层的默认，这比我们先前的预测都要低，主要差异在于我们先前高估了电务、装车点到发线、线路路基等基础设施改造的资本支出，高估原因主要在于北同蒲沿线的装车点到发线改造等绝大多数由煤炭公司自己投资完成，而不是大秦铁路公司完成，以及对北同蒲、口泉、宁岢等扩能改造支出预测较高。50 亿元的资本支出主要用于机车、车辆等移动设备的购置。

　　扩能到4 亿吨的资本支出仍不明朗，我们判断，约120亿元，至多应不超过150 亿元。公司方面对扩能到4 亿吨的资本支出没有明确的说法，我们判断，扩能到4 亿吨的资本支出应该在120 亿元左右，这比我们先前的预测都要低，我们先前高估的原因同上述。前期预测线路基础设施等改造支出很高，基本占扩能资本支出的一半左右，依据此次调研以及我们与参与前期扩能改造专家们的咨询获得的信息，加上我们自己的专业判断，认为电务、装车站到发线、线路路基等基础设施改造的资本支出应该数额不大。从另外一个角度而言，若大秦线从3 亿吨扩能到4 亿吨的资本支出真为250亿元左右，那就不如另外新建一条煤炭运输通道。因为新建运输通道的投资额度包括移动设备也就在250 亿元以内，且有利于组织运输和煤炭运输安全等。

　　资产收购预期提升公司价值

　　铁路的跨越式发展面临着巨大的资金缺口，必然会加大资本运做的力度。最终将形成股权融资、债权融资、铁路建设基金形成三足鼎立的局面。我们认为，大秦铁路将是铁路跨越式发展和渐进式改革的重要承载者，具有巨大的发展空间。这一点基本达成共识，关键是收购的资产及其时间进度等问题。认为我们将在两三年内将实施。主要基于以下几个理由：

　　首先，大秦铁路必将是铁道部股权融资的大平台。“十一五”期间，铁路跨越式发展需要巨额建设资金，其中至少1/4 需要来自于资本市场的股权融资，大约是3000 亿元的规模。由于铁路目前的实际情况，通过IPO 融资的难度较大，主要是缺乏合适的、相对独立、且资产规模较大的项目。通过既有上市公司进行增发或资产收购是较切实可行的途经，而铁路目前的铁龙物流、广深铁路、大秦铁路三家上市公司，不管是资产规模和资产收购的难易程度，大秦铁路和广深铁路都是最佳的备选对象。

　　其次，大秦铁路若不是为融资平台做准备，似无上市的必要。由于大秦线的运量规模带来盈利能力非常好，是国铁系统最好的线路资产，若不是为后续的铁路建设融资做准备，将最好的资产上市让投资者来分享收益而不是用于铁路建设似乎是没有多大必要的，当然也可以为铁路走向市场趟出新路，以及改善公司治理结构、提高运输效率有所贡献。

　　另外，大股东太原铁路局和实际控制人铁道部拥有的煤炭运输线路较多。与大秦铁路公司相连接的煤炭运输线路的运量已经超过亿吨，也是目前铁道部较为优质的资产，注入上市公司比直接进行IPO 要容易得多。国家的运价浮动优惠政策可提高收购资产的ROE，增加大秦铁路公司的盈利能力，为资产收购提供更大的可能性。担忧大秦铁路资产收购后盈利能力大幅下降是没有必要的。

　　此外，大秦铁路IPO 后，资产负债率由51.8%大幅降至低于20%左右，基于目前的线路资产规模，预期今后每年的经营性现金流接近80 亿元/年，为后期持续的资产收购提供了一定的资金保障。

　　第三通道至少在2010 年前不会实施

　　早在2004 年，国家开发投资公司、神华集团、大唐国际发电股份公司等继“大秦线”、“朔黄线”之后，就修建西煤东运的“第三通道”纷纷提出了自己方案。由国家发改委牵头组织铁道部、交通部等共同编制的《北煤外运系统研究总报告》中提出了建设第三条通道的设想。

　　但是，目前该项目还处于讨论阶段，尚未进入立项程序。即使要建设，进入立项程序后仍需要较长时期的论证和批复，先进行项目可行性评估，经铁道部同意后报发改委审批，最后通过国务院审批，之后才可立项动工。且该通道上马必须要经过行业主管部门铁道部的同意，而铁道部并没将此项目列入“十一五”规划。我们判断，在2010 年前，第三通道不可能建成投入运营。即便投入运营，对大秦铁路公司的影响也应不大，到时大秦线的运量已经具有很大规模。

　　盈利预测

　　本次将公司2006、07 年EPS 分别由原来的0.32 和0.40 元调高到0.33 和0.44元，调整后的动态市盈率分别为16.8 和12.8 倍。公司合理估值的动态市盈率应在18 倍左右，将目标价7 元上调到7.5 元，仍维持“买入”投资评级。