G中海(600026)：新船投放提高盈利

　　公司7月21日与中石化签定原油运输协议

　　股价呈小幅盘升态势

　　若收购集团50 艘散杂货可增加EPS0.20元以上

　　当前股价 目标股价：8.90

　　国泰君安 高广新

　　需求总体向好

　　从外部需求看，06 年上半年，我国原油进口7333 万吨，同比增长15.6%，大大高于05 年同期3.9%的增幅；06 年，我国原油进口量中，由中国船队承运的份额为18-19%。在我国明确提出“国油国运”的能源安全保障战略、要求中国船队承运分额提高到50%的背景下，国内原油航运企业无疑面临巨大发展机遇。G 中海目前在进口原油中的承运份额为5%，公司计划通过与三大石油公司签订战略合作协议和快速扩张运力，将这一份额提高至20-25%。以2010 年通过海上运输方式进口原油1.8 亿吨计，中海发展的外贸油运量至少还有30%的增长。7 月份中石化与中海发展签订的长期协议更是保证了公司油运业务的发展。

　　煤炭运输方面，由于我国煤炭资源分布的不均衡，随着经济发展，煤炭运输市场的发展空间越来越大，中海计划将自己的沿海市场份额从36%提高到40%-50%的水平。有关部分预测，至2010 年，国内沿海电煤运输量每年递增3000 万吨。公司与上海电力、神华团、华能集团和上海宝钢合营航运企业，有望通过股权这一紧密地资产纽带从中获取更高份额。如，公司目前致力于与神华集团达成长期战略合作协议，将合资公司新世纪航运的承运量由目前的两三千万吨提高至两年后的1 亿吨目前最直接的利好是，公司的主要客户华能收购了粤电24%的股份，并且在海南兴建了电厂，今年8 月，浙江华能玉环电厂4 台100 万千瓦的机组也提前了半年试运转。华能装机容量的增长将带来中海货运量的直接增长。与市场需求增长相匹配，公司也在运力投放上做了规划，2010 年公司运力将较现有运力增长一倍以上。

　　加大干散货运力投入

　　G 中海除目前已投入的3 艘和已签定的5 艘VLCC 外，仍有计划增加新的VLCC 订单，以逐步实现占有我国进口原油20-25%份额的目标。过往几年，G 中海着重于大型油轮运力的扩张，干散货运力投入较少。鉴于与大货主企业合作的不断深入，公司计划在未来几年加大干散货运力的投资。其中包括1、透过新世纪航运在已签订的6 艘36.4 万载重吨运力外，年内再收购3 艘总计13.6 万载重吨的二手船；2、透过宝江公司，参与宝钢铁矿石运输，新增好望角型船；3、新增200万载重吨运力；4、不排除整合中海集团其他干散货运力的可能。

　　航运市场摆脱低位上行

　　8 月份，

国际油价先后受加勒比海海域飓风、传闻英国石油公司关闭阿拉斯加油田、以色列和黎巴嫩表示接受停火协议等事件影响，先扬后抑。国际油品海运市场与油价呈相近走势，市场需求回弱，下旬开始运价转向。业内人士认为，月内油运市场淡季不淡的走势主要受诸多突发性事件影响，季节性特征被打乱，需求有所提前，但总体的市场供需状况并未发生实质性好转。我们仍维持的观点，油品运输市场尽管波动较大，但平均指数在低位相对平稳。

　　6 月份以来，国际干散货运价指数持续走强，预计全年平均BDI 指数在3000 点，较05 年下降11%，降幅较05 年的25.2%大幅收窄。根据SSY 和Clarkson 的最新预测，06-08 年干散货运力增速总体接近于干散货海运量每年4%左右增长，并未有明显过剩。目前，市场信心在逐步恢复，干散货运价已走出低谷。

　　新船获取高盈利

　　新船的大量投放有助于G 中海通过提高运价和降低耗能而获取较高的盈利能力。今年上半年，3 艘VLCC 运行的9 个航次，平均合同运价WS106 点，较同期市场平均WS98点高8.2%；燃油单耗较05 年的4.66 公斤/千吨海里下降4.6%。06 年，公司煤炭COA 合同运价下降3.35%，远好于公司10%的下调预期。今年以来，鉴于市场的良好走势，公司将积极争取更好的合同价格。G 中海管理层认为目前24.5%的负债结构偏于保守，参考行业平均水平，其理想的净负债率为50%。则以06 年中期资产情况，其负债融资空间仍有88 亿元之多，扣除原定资产支出，仍足以支付大股东35 亿元左右的干散货运力资产。

　　中海集团拥有50 艘散杂货，合计190 万载重吨，其中40 艘进行沿海电煤运输，10 艘参与国际干散货运输。06 年上半年，集团散货船实现收入10.9 亿元，净利4.2 亿元。据了解，中海收购这部分船的价格大约在30-40 亿元之间。假设公司以债务融资(银行债务或可转债)收购，则每年可增加中海每股收益0.20 元，使得公司业绩增长25%以上。

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