G法拉(600563)：成功转型中高端市场

　　8月2日媒体报道公司出口电容器大增

　　股价今年以来呈波段式上行

　　公司竞争力突出，长期成长预期明确

　　当前股价： 目标股价：13.8元

　　海通证券 邱春城

　　法拉电子是一家具有国际竞争力的企业，将从全球行业竞争中胜出，有望成为国际前三的直流薄膜电容器制造商，长期成长预期明确。最近3年成长的直接动力来自客户的升级和开拓，间接动力来自需求的结构升级、新产品和新市场的开拓，我们预测2006、2007和2008年的每股收益分别为0.50、0.63和0.71元，目前价格被低估30%，建议买入。

　　成功转型中高端市场

　　法拉电子从2002 年起，战略转型为以中高端客户为主，中高端市场客户拓展得力，目前，照明和通讯领域客户包括菲利普、欧思朗、GE、厦门通士达(美国通用电气GE的合资企业)、

阿尔卡特、华为、中兴等、家电企业客户也逐渐向松下、三星、SONY、三菱、大金等中高端市场升级。2004 年调研资料显示，佛山照明和浙江阳光压价，法拉电子当时并没有给对方直接供货。2005 年、2006 上半年的业绩提升，出口成长速度快，是公司向中高端客户成功转型的体现，也是公司综合竞争力提升的体现。

　　在中高端市场上，一旦加入国际整机企业的

供应链，下游需求的可预测性增强，会有效增强元件企业的供应链管理能力，减少了元件企业生产的盲目性和无效性，提高了对市场的反映敏感性和生产的有效性。

　　质量一流，成本优势突出

　　公司设置技术中心和技术部，技术中心为纯研发部门，技术部主要定位于切合一线市场需求。从上市以来，公司相关研发投入一直占销售收入的5%~6%左右，最近随收入的迅速上升，仍然保持在5%的水准，未来将持续维持该比例。

　　公司的持续研发获得众多收益：(1)产品：在聚酯的金属化薄膜方面，处于国际前列，国内同行难以企及；(2)产品种类：新产品推出比较快，公司产品种类齐全，法拉电子目前是世界品种最多的直流薄膜电容器生产企业(35 种)，每年推出2~3 种新产品，能提供以亚洲封装和欧洲塑料封装模式；(3)资质：获得电子元器件行业内最高水准的ISO/TS16949 认证，并开始切入

汽车市场。上述显示，公司产品质量控制到位，具备国际技术水准，正因为如此，一些信赖公司产品质量的下游厂商要求公司提供交流电容器。

　　公司成本优势来自以下三个方面：

　　(1)国内生产、管理、运营成本低廉

　　(2)原料成本(产业链一体化优势)

　　(3) 规模优势

　　法拉电子通过原料的规模批量采购、扩大产销量来降低单位固定成本。公司的产能一直是国内第一，公司上市时，处于全球第八位，随最近几年的发展，公司行业地位上升到全球第五位。

　　相对国际竞争对手具后发优势

　　薄膜电容器是开放性行业，不受政策性保护。很多国外著名薄膜电容器制造商如日本松下等公司纷纷在国内投资办厂，竞争态势呈现“国内市场国际化、国际竞争国内化”。法拉的直接竞争对手是国际企业，尤其是前期处于国际前5 位的企业。

　　全球同类产品中，国内电容器报价最低，但法拉电子产品价格属国内最高，和国外竞争时，产品价格仍然比全球前列的企业要低很多，法拉还有相当利润时，其国际对手却感到利润稀薄。竞争对手中，Europtronic Group Ltd 专营薄膜电容器，其毛利率水平在6.3%左右，德国的EPCOS 的综合毛利率在10.23%。众所周知，小于15%毛利率水平还能发展的行业，目前只有以管理、规模见长的EMS 或笔记本、连接器等行业，国内黑色和白色家电、手机等装配工业也有类似特征，虽然其毛利率水平在15%左右，但普遍度日艰难。对于有机薄膜电容器这样一个狭窄的小行业，对一贯以高运营成本著称的外资企业，如此低的毛利率很难承受，目前，Europtronic Group Ltd 处于亏损边缘，EPCOS 收入连续下降，已经大幅亏损，法拉电子也乘机抢占了EPCOS的部分市场份额。2000 年青岛德罗坤电子(韩资)生产规模曾紧随法拉之后，是法拉电子行业地位的有力冲击者，前期减资，由1500 万美元减少至1175 万美元。我们进一步认为，外资企业，在国内的投资规模还没有达到规模效应，因此，竞争力仍然不如法拉电子。

　　法拉电子目前在国内、外市场分布分别为73.5%和26.5%，我们认为，按照趋势，公司的出口比例将进一步提高。未来行业地位有望上升到全球前三。

　　相对国内企业具先发领先优势

　　目前，法拉电子并不以国内企业作为竞争对手。我们认为，国内同类企业要赶上法拉电子，打入中高端市场，还有三道门槛：

　　(1)在质量和产品价格(成本)上具备国际竞争力，即它们具备和法拉电子同样的规模效应，也获得了金属化薄膜技术和产能，才具备类似的成本优势；

　　(2)“认证”时间：假设某家企业具备和法拉电子相当的国际竞争力，还至少需要半年时间获得各种第三方“认证”资质，如ISO/TS16949、德国TUV 等国际权威认证。

　　(3)“认定”时间：在具备资质基础上，还需要和下游具体企业进行个别“认定”，该过程中，下游企业会综合考量元件供应商的质量、研发、应变、管理和产能等综合素质。认定可能长达2~3 年，时间较长，耗资数百万。

　　上述流程或门槛，对那些考核期短、追求短、平、快的企业都是瓶颈。因此，法拉电子相对国内企业有2.5~3 年左右的先发优势。

　　盈利预测与投资建议

　　预计公司2006~2008 年的每股收益分别为0.50 元、0.63 元和0.71 元。综合考虑法拉电子的明确成长预期，未来全球行业地位迅速提升空间，法拉电子的估值水平首先不应低于国际相关公司的平均水平，其长期成长性决定其将不低于松下电工(松下电工主要局限在其本国市场)。2007 年, 松下电工和AVX Corporation 的PE 分别为20.27 和18.17 倍，我们认为，初步给予法拉电子22 倍PE 是合理的。公司股价在13.80 元是安全的，给予“买入”的投资评级。

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