光大证券：G招行突出中间业务提升溢价空间

　　主要结论

　　招行具备获得相对估值溢价能力，未来6个月目标价10-10.5元/股：

　　未来一两年内我国商业银行利差仍将基本保持稳定，银行在传统业务上向上下游转移成本的能力不强。在此宏观背景下，零售和非利息业务突出的招商银行具备获得相对估值溢价的优势。估值模型显示，招行A股合理价格为9.2元/股，对应06年PE24.3倍。综合考虑H股发行等因素，定目标价格区间为10—10.5元/股。维持优势-1评级。

　　非利息收入仍是估值重点：招行目前的非利息收入中手续费收入占比较高、以信用卡业务为代表的非传统收入来源目前已具备较强的竞争优势，并有望在未来持续高速成长。后续将推出关于中国信用卡市场发展的专题报告。

　　H股发行引发盈利模式重构的想象空间：招行的零售银行战略能否引领其成功摆脱资本金的客观束缚，建立起“低成本--〉低息差压力--〉优化贷款质量--〉扩大盈利”的良性循环，这或将成为银行股市场最具诱惑力的成长故事。我们将密切观察公司此次再融资后的贷款发放等因素，及时做出估值调整。

　　风险提示：宏观紧缩对贷款增速的压力；非利息收入增长初期对费用控制的要求提高；外资在信用卡、财富管理业务方面带来的竞争压力。

　　我们认为未来一两年内我国商业银行利差将基本保持稳定，银行在传统业务上向上下游转移成本的能力不强。在此宏观背景下，零售和非利息业务突出的招商银行具备获得相对估值溢价的优势。

　　实际合理溢价的水平取决于盈利成长的速度和空间。我们的判断是招行目前的非利息收入中手续费收入占比较高、以信用卡业务为代表的非传统收入来源目前已具备较强的竞争优势，并有望在未来持续高速成长。

　　非利息收入的增长对ROAA的贡献还体现在费用率的节省。综合考虑，合理的溢价空间在10%--20%左右。

　　具想象空间的一点是招行的零售银行战略能否引领其成功摆脱资本金的客观束缚，“低成本..低息差压力..优化贷款质量..扩大盈利”的良性循环盈利模式。

　　招行H股的发行，进一步舒缓公司资本压力，有助于扩大目前这种低风险贷款、低拨备压力的盈利优势。保守考虑，我们暂时未将此纳入估值范围。将密切观察公司此次再融资后的贷款发放等因素，以便及时做出调整。

　　估值模型显示，招行A股合理价格为9.2元/股，对应06年PE20.1倍。综合考虑H股发行等因素，定目标价格区间为10—10.5元/股。维持优势-1评级。

　　在固定

　　05年以来的物价水平上涨，很大程度上受到国际物价水平上升的影响，而本国调控政策的影响有限。

　　OECD领先指标显示，全球工业增速有可能在明年一季度放缓并下降，这意味着我国目前的通货膨胀水平将至少保持到明年上半年。而在通胀压力下，银行主动扩大利差，向上下游转移成本的能力减弱。

　　央行于8月18日宣布加息，一个可以量化的静态指标是在现有存贷款期限结构下，上市银行的基准利差由此被放大。但实际上，真实利差的确认还取决于供求均衡状态下的均衡利率水平，以及银行调整存贷利率的幅度限制，因而难以在当前衡量。

　　2.2债券收益率面临下降压力最新公布的8月份数据显示，M2增长17.94%，M1增长15.57%，M0增长12.2%，当月新增贷款1874.8亿元，增速16.13%。在“宽货币、紧信贷”的宏观背景下，更多的资金将流向债券市场，银行间债券市场的收益率面临下降压力。

　　2.3企业融资欲望依然强烈间接融资目前仍是我国企业融资的主要方式，而银行贷款的增长除受政策方的影响外，主要取决于企业盈利状况，后者受制于原材料、劳动力和资本价格的变化。加息能在一定程度上抑制企业投资意愿，而价格对盈利状况的影响显得更为直接和重要。

　　根据OECD领先指标判断，产品价格和企业盈利的高点将在明年一季度前后来临。依此判断，明年二季度之前，实体经济仍将保持较高的借贷欲望。

　　3非利息收入增长仍是估值重点3.1招行ROAA的增长主要来源于非利息收入按杜邦分析法对各银行06年上半年的ROAA(平均资产回报率)和ROAE(平均净资产回报率)进行分拆。造成各银行间ROAA差别的主要原因集中在净息差、非利息收入收益率和拨备占平均资产比率的不同；营业费用和营业税占平均资产比率差别不明显。

　　银行ROAE除以上各因素外，还受到权益乘数的影响，后者与银行融资结构和资本充足率情况相关。

　　表3显示，03年以来，招行ROAA的提高主要依赖净利差的扩大和非利息收入回报率的提升，银行对成本费用的控制力表现一般。05年以来非利息收入收益率出现爆发式增长。

　　3.2非利息收入中手续费收入占比高近年来，招行非利息收入中净手续费与佣金收入占比始终保持在60%以上，且呈现上升趋势，这一比例远高于同类中小股份制商业银行。

　　3.3收入构成方面仍有增长潜力美国商业银行非利息收入中，信托收入、存款帐户服务费等占比较高，而国内目前的银行收费服务仍处起步阶段。中长期角度，代理服务的收费，及混业经营后证券、保险和投行业务收入将成为新的盈利增长点。

　　相比较发达金融市场的银行收入，招行非息收入种类仍较单一，但这也以为后续成长预留了巨大空间。06年上半年，招行非息收入同比增长近一倍，其中我们最为看好的是银行卡业务，这在本报告下一部分做了重点讨论。围绕其银行卡业务，招行的个人代理业务、

　　4银行卡业务是未来最大亮点

　　4.1招商银行银行卡业务特点..介入市场时间早，目前已拥有较高品牌效应和稳定的客户群。

　　依托先进的网上银行系统，弥补物理网点的不足。

　　在和讯网“2006中国网银测评”中，招行一网通服务在所有上市银行中排名第一。作为中国经营最为成功的网上银行平台，招行网络银行在成本节约、缩减网点设置方面具有优势，目前招行个人业务受理量已明显超出物理网点设置远高于其的交通银行。

　　4.2信用卡业务是未来盈利最大的增长点现代信用卡雏形出现于50年代初期的美国，以Diners Card和美国运通(American Express)卡的发展成熟为标志。宏观角度，信用卡业务发展受到信用卡利率上限、通货膨胀、社会收入及其分配(信用卡消费主要集中在中高收入人群和城市地区)、年龄结构(18-45岁人群是主要客户群)、失业率、税收等因素的影响；微观方面受到交易便利程度、消费习惯、银行IT系统建设、营销策略等影响。

　　在信用卡渗透率达到一定水平后，各银行将在提供高质服务以追求较高利润率和继续维持高增长从而摊薄单卡成本之间做出战略选择。招行目前的长期战略定位尚不明确，但其增值服务在利润率方面的优势已逐渐显露。

　　2006中国信用卡测评中，招行信用卡业务高居榜首，而比较费用得分和其他各项总分可以清楚看到，以招行为代表的卡务、功能、增值业务较为突出的银行在面对客户时有更强的收费议价能力。

　　5未来最大悬念：能否创建摆脱资本金束缚的盈利模式5.1低负债成本有助于优化贷款结构，拨备提取进入稳定期招商银行定位零售银行战略，其储蓄存款占比较高，接近四大国有银行水平，平均资金成本较低。

　　低负债成本(以及较高的非利息收入增长率)在一定程度上缓解了银行扩大利差、加速放贷的压力，招商银行的贷款结构在过去几年中持续得到改善。

　　..除票据贴现类贷款保持稳定比例外，工业和商业类贷款占比在过去三年中均不同程度的下降；..以抵押贷款为主的个人信贷增长迅速；..风险较高的制造类企业贷款占比不断调低；..房地产业贷款低于5%，受本轮房地产调控风波的影响不大。

　　贷款结构的调整有助于资产质量的提高，并降低了拨备提取的压力。截至2006年中报，招行不良贷款拨备率为123.2%，超过国际公认100%的安全边际。这同时伴随着不良贷款率的降低，意味着在确保合理拨备覆盖率的前提下，后期拨备计提的绝对值和占利润份额有望实现双降，对银行利润创造的压力减弱。

　　5.2 H股发行进一步推动这一良性循环盈利模式的建立我国银行传统的增长模式是“信贷扩张..资本约束..再融资..新一轮信贷扩张”，整个循环中，资本约束是持续发展的最大瓶颈。

　　如果招行能够在非利息收入高速增长的同时，进一步保持并扩大目前这种低风险贷款、低拨备压力的盈利优势，未来则有望进一步摆脱资本金的客观束缚，创造一种“低成本..低息差压力..优化贷款质量..扩大盈利”的良性循环盈利模式。这会是中国银行业最具想象空间的一个成长性故事。

　　06年有再融资计划的A股上市银行还包括浦发和民生，两者的资本充足率都已十分接近或低于政策监管的底限。与之不同的是招行目前的资本充足率仍稳定在8%的标准之上，而其核心资本充足率更达到了6.44%，此次H股募集资金超过220亿人民币，除补充资本金外，必将对建立良性循环的盈利模式产生积极效应。

　　6风险提示6.1宏观紧缩的影响管理层持续采取各种紧锁手段以打压经济过热、控制贷款增速；但政策的指向性和区分性十分明显。8月18日的加息缩减了中长期贷款基准利差，后者集中体现为固定资产投资，而招行中长期贷款占比在上市银行中处于中游

　　6.2非利息收入增长初期对费用控制的要求提高受作用于“金融大爆炸”下金融管制的放开、混业经营以及利率自由化的实施，美国银行业的非利息收入在80年代中后期开始呈现爆发式增长。1999年开始，美国银行的非利息收入占比稳定在营业收入的40%左右。这一时段美国银行业盈利特点对我国银行业具有一定借鉴意义。

　　观察1985年—2000年美国银行业非利息收入和费用的变动情况，在盈利模式开始转变的初期，银行非利息收入费用率较高，后期开始逐步降低并最终保持在较为稳定的水平。银行前期费用投入主要用于营销推广费用、销售网点和人员、IT建设等。

　　招行目前正处于类似阶段，以信用卡业务为代表的非利息收入增长对前期费用的投入有很高的要求，而由于依附于银行传统IT、业务平台，其真实费用率难以判断。

　　6.3外资竞争压力今年年末，我国银行业将实现全面放开。对于传统的银行存贷款业务，由于利润率低、对物理网点的依赖性较大，短期受到重大冲击的可能性较小。而信用卡业务、个人理财业务、外方在华投资企业的相关业务由于利润率高、对物理网点的依赖程度低，将成为外资银行主要的进攻目标，这对招行构成一定的竞争威胁。

　　7估值定价7.1重要假设1、净利息收入：预计未来三年招行净息差稳定在现有水平，净利息收入保持22%的年增长率。

　　2、贷款增速：贷款净额保持20%左右的年增长率并逐年下降(考虑到实体经济盈利能力下降后，在07年下半年开始对贷款的需求减弱)，其中零售贷款增速高于公司贷款。

　　3、存款增速：客户存款额年增长率保持在20%以上，并逐年下降。

　　4、非利息收入：手续费及佣金收入维持高速增长(60%~~70%)，其他净收入(包括汇兑损益)作保守估计，维持前三年平均值。

　　5、费用率：未来三年的费用率稳定在40%。

　　6、所得税率：预计未来三年实际有效税率为40%。

　　7.2采用隐含P/B法(Fair PB Multiple Method)估值..银行合理价格= Fair PB * BVPS.. BVPS(2006)= 2.8844元/股