上海证券：G康裕爆发性增长露出桅杆

　　投资要点：

　　细分市场排名居前，具有价格话语权。G康裕主营医药中间体、原料药以及部分制剂，公司占销售收入最大的前5位产品均在国内市场占有率居首位。其中羟邓盐为50%，氧氟沙星原料药为30%，金刚烷胺为45%，邓钠盐为50%，头孢他啶活性酯为50%，具有一定价格话语权。

　　主导产品“重磅炸弹”式增长。D-对羟基苯甘氨酸邓钾盐(HPGDane Salt，羟邓盐)为公司第一大产品，是合成“重磅炸弹”级药物——奥格门汀的重要中间体。2005年销售收入约2亿元，销售量约3000吨。公司产能目前为5000吨左右，2006年下半年到2007年将是一个订单集中交付的时期，包括羟邓盐在内的中间体将有望出现50%的增长，成为公司业绩增长的主要动力。

　　左旋氧氟沙星出现爆发性增长。以氧氟沙星以及左旋氧氟沙星为代表的喹诺酮类产品是公司的第二大产品，2005年销售约1亿元，主要以氧氟沙星为主。而2006年5月，美国FDA宣布喹诺酮类产业链的最高端——加替沙星退市，给予左旋氧氟沙星巨大的发展机遇。目前，月销量相对于2005年增长约300%左右，且没有库存，显示出爆发性增长的迹象。

　　禽流感将为公司提供更多机会。以金刚烷胺、金刚乙胺为代表的金刚烷类原料、制剂是公司的第四大产品。美国FDA已经批准金刚烷类药品作为抗流感用药，被十多个国家广泛采用，潜在市场广阔。普洛康裕是中国最大的金刚烷类药物生产企业，，金刚烷胺、金刚乙胺市场占有率合计为64%，将迎来难得的发展机遇和市场机会。

　　维持“跑赢大市”投资评级。预计06-07年公司EPS分别为0.36元和0.54元，动态PE值分别为13.94倍和9.30倍。国内外市场相对估值比较显示，目前根康裕具有可比性的大型跨国公司市盈率在22倍左右，而国内具有可比性的上市公司静态市盈率高达50倍，动态市盈率为30倍左右，目前在国际国内康裕的估值都是低估的。根据世界卫生组织的最新数据，禽流感实际上已经在东南亚爆发，而后6个月即秋冬两季是禽流感的高发季节，鉴于公司增长预期明确，我们建议给予公司相对较高的估值，即30倍市盈率(A股医药行业平均市盈率为28倍)，只要中国股市持续牛市，G康裕的目标价格可以达到9.0元-10.8元左右。

　　未来六个月内，跑赢大市。

　　一、细分市场排名居前，具有价格话语权

　　G康裕主营医药中间体、原料药以及部分制剂，在医药中间体和部分原料药细分市场具有明显的优势。公司占销售收入最大的前5位产品均在国内市场占有率居首位。其中羟邓盐为50%，氧氟沙星原料药为30%，金刚烷胺为45%，邓钠盐为50%，头孢他啶活性酯为50%，具有一定价格话语权。

　　二、羟邓盐：“重磅炸弹”级的主导产品

　　D-对羟基苯甘氨酸邓钾盐(HPGDane Salt，羟邓盐)为公司第一大产品，2005年销售收入约2亿元，销售量约3000吨。公司产能目前为5000吨左右，2006年下半年到2007年将是一个订单集中交付的时期，包括羟邓盐在内的中间体销售收入将有望出现50%的增长，成为公司业绩增长的主要动力。

　　1.羟邓盐：合成“重磅炸弹”的中间体

　　D-对羟基苯甘氨酸邓钾盐(HPGDane Salt，简称羟邓盐)，是一种用途广泛的医药中间体，外观为白色结晶粉末，可通过化学法和酶法制备，是合成β-内酰胺类、半合成抗菌素的侧链，是用于羟氨苄青霉素、头孢哌酮、头孢拉啶、头孢立新、头孢曲松钠及羟基EPCP、7ADCA药物的重要中间体。用羟邓盐和克拉维酸合成的奥格门汀年销售额高达16亿美元，是世界上最畅销的前50位“重磅炸弹”药物。

　　2.全球需求量大，G康裕排名打入三甲

　　HPGDane Salt(羟邓盐)自1990年代初开始研制，国外90年代初开始规模生产，而国内从90年代末期才开始工业化生产。目前，全球对HPGDane Salt(羟邓盐)的需求量约20000吨，且以每年约10%的速率递增，因此该产品有着广阔的市场应用前景。

　　从全球来看，目前荷兰的DSM产量最大，中国的普洛康裕和日本的Caneka并列第二位，英国GSK位列第三，但产量只有第二名的一半左右，中国的生产的HPGDane Salt(羟邓盐)在全球已经有了举足轻重的地位。而在中国国内市场，康裕以50%的市场份额占有绝对优势，是HPGDane Salt具有价格话语权的龙头公司。

　　3.订单集中交付，增长预期明确

　　由于成本方面的优势，目前全球的医药中间体有向中国转移的趋势。以日本厂商为例，中间体车间的熟练工人年薪约30万人民币左右，而中国的同类工人年薪约2万人民币。同时，经过多年的工艺改进，目前康裕的工艺水平已经与跨国公司差距不大，能够满足国外高端客户的需求。在经过了多年的合作后，越来越多的国外客户选择购买康裕的产品。由于2006年下半年到2007年是一个订单集中交付的时期，我们预计，包括HPGDane Salt(羟邓盐)在内的中间体将有望出现50%的增长。

　　三、左旋氧氟沙星：出现爆发性增长

　　1、加替沙星退市，掀起左氧“风暴”

　　2006年5月，美国FDA发布了百时美施贵宝公司宣布的“关于加替沙星的退市”声明。该声明向消费者表示，百时美施贵宝决定终止Tegul(Factive)加替沙星片及注射液的商业行为。基于该产品的全球及美国市场结构与商业趋势的考虑，以及公司策略的转型，该公司从6月2日起，停止向美国药品批发商供应药品。由于加替沙星处于喹诺酮类产业链的最高端，其退市将导致其地位被左旋氧氟沙星取代，在医药市场掀起一场巨大的“风暴”。

　　2、国内理论替代需求约5亿元

　　加替沙星是百时美施贵宝公司开发的药物，于1999年获得美国FDA批准上市。2003年在中国上市，主要有注射剂和口服片剂两种剂型，是新一代的氟喹诺酮类抗生素，其抗菌谱广，不但对于革兰氏阴性菌作用强，而且因为其化学结构上的不同，对于革兰氏阳性菌、非典型和厌氧菌感染的抗菌作用也等于和优于同类药物。

　　由于效果良好，加替沙星在退市前是国内前景最好的高端喹诺酮类药物，退市后留给左旋氧氟沙星的市场空间相当巨大。加替沙星由美国施贵宝公司生产，1999年底获得FDA批准在美上市，后又在其他国家上市。由于其临床应用具有一些明显优势，上市后迅速受到市场青睐。该药上市仅一年多时间，在美国就开出了250万张处方，由此可见其市场空间比较可观。

　　目前，我国获得加替沙星新药证书的国内医药企业已有近百余家，剂型有片剂、胶囊、滴眼剂、注射剂、粉针剂、输液剂等，已步入国产化阶段。由于加替沙星在国内未获得加替沙星的专利权和行政保护，国内多家已仿制后生产上市。2005年，加替沙星在全国典型城市样本医院最畅销的药品中排名第28位，销售额达13702万元，同比增长了57.3%；全国总销量2004年的3.9亿元上升到2005年的5亿元以上。加替沙星退市后，这5亿元市场需求将由疗效相同，但副作用很小的左旋氧氟沙星替代。

　　3、G康裕月销量呈现爆发性增长

　　以氧氟沙星以及左旋氧氟沙星为代表的喹诺酮类产品是康裕的第二大产品，2005年销售约1亿元，主要以氧氟沙星为主。加替沙星退市，给予左旋氧氟沙星巨大的发展机遇。由于公司在2005年及时扩充了左旋氧氟沙星的产能，在本次机遇来临之际获得了快速发展。目前，左旋氧氟沙星月销量扩张迅速，相对于2005年增长约300%左右，且没有库存，显示出爆发性增长的迹象。

　　值得注意的是，公司左旋氧氟沙星采用诱导拆分的手性拆分方式，工艺上具有先进性，纯度高于竞争对手，毛利率也相对较高。目前，公司高纯度左旋氧氟沙星的出口价格是一般产品的3倍左右，氧氟沙星、左旋氧氟沙星作为第二大产品毛利率有提高趋势。

　　四、禽流感将为公司提供更多机会

　　1.美国FDA已经批准金刚烷类药品作为抗流感用药

　　在美国，金刚烷胺(amantadine)、金刚乙胺(rimantadine)和奥司他韦(oseltamivir)已获批准用来预防流感。而金刚烷胺、金刚乙胺、奥司他韦和扎那米韦(zanamavir)已获批准用来治疗流感。上述四种药物在美国是处方药物，需要在医师指导下用药。

　　2.十多个国家广泛采用，潜在市场广阔

　　金刚烷胺虽是美国批准的第一种抗病毒药，但其作用机理尚未被完全了解。各种流感毒对金刚烷胺的易感性不同，此药有不同的作用，视其浓度和病毒株而定。早期研究表明金刚烷胺的作用是阻止流感病毒穿入和／或脱去外膜。较近的研究发现低浓度药物与病毒的血细胞凝集素相互作用，抑制病毒装配；高浓度则抑制早期感染，包括抑制病毒被膜与次级溶酶体膜融合等。

　　由于其抗流感效果较好，金刚烷胺目前收载于：奥地利、比利时、英国、中国、法国、德国、意大利、日本、新西兰、葡萄牙、瑞士及美国等十多个国家的药典，被世界各国广泛采用。作为中国最大的原料药生产厂家，G康裕生产的金刚烷胺、金刚乙胺原料潜在的市场比较广阔。

　　3. G康裕在国内处于绝对优势地位

　　普洛康裕是国内最大的金刚烷类原料药生产企业，金刚烷胺、金刚乙胺市场占有率合计为64%，其他的生产企业还有东北药、迪尔化学等，目前产品销售价升量增，预计康裕2006年的销售规模接近4000万元。未来公司还将延伸产业链，开拓金刚乙胺制剂市场，提升盈利水平。

　　五、盈利预测

　　1、预测成立所必需的假设条件基于如下假设，我们对06-07年公司的盈利情况进行预测：

　　1)羟邓盐等中间体2006、2007两年总增速达到50%以上

　　2)左旋氧氟沙星对加替沙星100%替代

　　3)禽流感在2006年下半年继续蔓延

　　4)美国、中国扩大相关药品的采购力度

　　5)销售给大客户的中间体、原料药价格不变

　　6)公司综合毛利率在19%-21%之间

　　7)不考虑公司增发摊薄因素。

　　2、公司细分产品预测

　　3、公司合并报表预测

　　六、风险因素

　　1、医药行业存在的系统性风险

　　数据显示，医药行业在销售同比增长19.6%的情况下，利润仅增长6.9%，整体行业运行情况不理想。在各子行业中，化学制剂子行业表现不佳，利润同比下降了4%；而生物制药子行业则表现相对突出，利润同比增长达21.52%。究其原因，最主要的是2006年初开始的医药行业反商业贿赂行动正进入高潮，大多数处方药生产企业都受到不同程度的影响。但由于G康裕主要是中间体、原料药，受到的影响比较有限。

　　2、上市公司实施公募增发的风险

　　公司拟申请公募增发不超过6000万股A股，发行价将不低于公告招股意向书前二十个交易日公司

股票均价或前一个交易日的均价。本次发行所募集的资金，将用以向控股子公司浙江普洛康裕制药有限公司单向增资，而康裕制药将按顺序实施500吨/年麻黄碱系列原料、制剂车间工程项目，以及年产50吨盐酸金刚乙胺原料、年产2亿片盐酸金刚乙胺片、年产1000万支盐酸金刚乙胺口服溶液剂及年产20吨盐酸头孢他美酯原料技改工程。

　　虽然公司增发项目不错，但由于二级市场对于公募增发有恐惧心理，将成为公司的又一不确定性因素。

　　七、全球估值分析与投资建议

　　1、全球估值分析

　　从美国市场医疗保健(healthcare)类上市公司来看，所有医疗保健类上市公司动态市盈率为44.48倍，跨国大型制药企业的动态市盈率在17.4倍。而目前G康裕的PE为16.7倍，PB为1.89倍。从这个角度看，G康裕的估值水平是比较合理的，具有一定投资价值。

　　2、投资建议

　　预计06-07年公司EPS分别为0.36元和0.54元，动态PE值分别为13.94倍和9.30倍。国内外市场相对估值比较显示，目前跟G康裕具有可比性的大型跨国公司市盈率在22倍左右，而国内具有可比性的上市公司静态市盈率高达50倍，动态市盈率为30倍左右，目前在国际国内G康裕的估值都是低估的。根据世界卫生组织的最新数据，禽流感实际上已经在东南亚爆发，而后6个月即秋冬两季是禽流感的高发季节，鉴于公司增长预期明确，我们建议给予公司相对较高的估值，即30倍市盈率(A股医药行业平均市盈率为28倍)，只要中国股市持续牛市，G康裕的目标价格可以达到9.0元-10.8元左右。

　　未来六个月内，跑赢大市。

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