湘火炬(000549)：换股吸收壮大竞争力

　　公司日前公告，潍柴动力拟与公司换股而间接在A股上市，并以此作为公司股改的对价。此次换股吸收合并方案超出了市场预期，同时也是一次创新，此方案的成功实施将会对我国重卡行业的竞争格局产生深远影响。

　　国金证券 董亚光

　　事件：

　　湘火炬A日前发布股改公告，与此前市场传闻以送权证为主的方案不同的是，潍柴动力采取与湘火炬A换股的方式间接在A股上市，并以此作为股改对价。本次换股吸收合并中，潍柴动力换股价格为20.47元/股，湘火炬换股价格为5.80元/股，换股比例为3.53:1。

　　此方案超出市场的普遍预期，同时我们认为一旦此方案成功实施，对重卡行业的竞争格局将产生深远影响。

　　评点：

　　株洲国资向全体流通股股东送出股份，每10股流通股将获得0.35股对价，流通股股东总计获20.95百万股。株洲国资以支付此对价后的股份总数53.45百万股按3.53:1的换股比例换成潍柴动力A股

　　为充分保护中小股东的利益，本次换股吸收合并将由第三方向湘火炬的流通股股东提供现金选择权，湘火炬的流通股股东可以以其所持有的湘火炬股票按照5.05元/股的价格全部或部分实行现金选择权，株洲国资承诺放弃现金选择权。本次以换股吸收合并为主要内容的股权分置改革方案相当于非流通股为流通股作出送股比例为每10股流通股股东获送2.07股本公司股票价值的对价。

　　原有湘火炬A流通股股东获得的市值增值幅度小于对价。由于我们尚未对湘火炬A和潍柴动力进行实地调研，因此无法对两家公司未来业绩作出准确预测，但根据香港市场和国内相关分析师对两家公司的业绩预测，我们可以得出换股成功之后潍柴动力06年EPS1.37元的粗略估算，按照15倍市盈率估值，潍柴动力的合理价位约在20.59元/股。

　　原持有湘火炬A的流通股股东按照598.61百万股和湘火炬A收盘价5.05元计算，总市值为3022.98百万元；换股之后流通股股东共持有潍柴动力175.51百万股，按照其股改方案中给予维柴动力合并报表后20.47元/股的合理价位计算，总市值为3592.69百万元，溢价18.85%，低于公告中所计算的10送2.07的水平。

　　潍柴动力将成最大赢家

　　经过此次换股，湘火炬A原有大股东潍柴动力间接在A股上市，最长不超过36个月的限售期后，潍柴动力在A股可流通股份将占公司总股份的75.7%，公司的重心将由H股转向A股市场。包括前期潍柴动力收购湘火炬A28.12%所支付的1023.38百万元在内，此次收购潍柴动力收购金额合计为4926.06百万元。

　　通过此次换股，潍柴动力将直接控股湘火炬旗下包括陕西重汽、法士特齿轮和汉德车桥在内的、让所有竞争对手羡慕的优质重卡整车和零部件资产，潍柴动力在其整合重卡行业零部件、整车一体化进程中迈出了具有里程碑意义的重要一步，将成为此次股改中的最大赢家。

　　06年1-7月陕西重汽销售整车、底盘和半挂牵引车共计18,617辆，同比增长76%，其市场份额上升至11%，紧随东风、一汽和中国重汽之后，排名第四。目前陕西重汽产能约在5-8万辆左右，其中原有老厂双班产能为1.8-2.0万辆，新厂房已于06年3月份投产，设计单班产能为3万辆，预计06年陕重汽销量将达到3万辆，07年计划达到5万辆的销售规模。

　　陕重汽的迅速崛起解决了潍柴与重汽分家之后订单难以保证的风险，法士特齿轮更是占据国内重卡变速箱市场80%以上，潍柴-法士特-陕汽-汉德车桥成为了国内重卡行业的完美组合。据我们了解，目前潍柴与陕重汽的营销网络资源已开始整合，07年当陕重汽达到其规划的5万辆产销规模时，中国重卡行业的竞争格局将再次被改变，究竟会产生“？+？”的格局，我们难以判断，但是可以预见的是重卡行业即将再次硝烟弥漫。