再创新高 招行(600036)还能走多远

　　8月下旬以来，随着H股发行的开展，G招行屡创新高，走势远远强于同期大盘和其它银行股，再次显现出其作为大盘蓝筹的魅力。那么，是什么支撑G招行如此强劲？这种走势在未来能否延续？它对银行板块乃至整个大盘会产生怎样的影响？

　　中原证券 苏小波

　　H股发行提升估值空间

　　G招行此轮上涨最直接的“导火索”是其H股的发行，而H股在预路演和路演过程中，所受到的机构投资者热烈追捧则是其股价持续上涨的“助推器”。H股的发行对于招行来说具有重大的意义。首先，通过发行H股募集的资金可以补充招行的自有资本金，为其后续发展提供坚实的基础。从招行公布的半年报来看，截至到2006年6月末，招行的资本充足率只有8.36%，比年初下降0.74个百分点，已经接近8%的监管“红线”。此次H股发行之后，招行的资本充足率将超过12%，足于维持其未来3—5年的高速发展。其次，通过发行H股可以提高招行的影响力，为其未来的国际化奠定基础。而招行H股的发行之所以能受到海外投资者的追捧，主要原因在于海外投资者基于人民币升值预期，看好国内银行业的发展前景。同时，不管是公司治理结构，还是盈利能力，招行都要好于目前香港市场上的其它内地银行股。另外，招行的大股东是注册地在香港的企业，在当地具有一定的影响力和人脉关系。在这种情况下，招行H股的发行受到追捧也就不难理解。

　　从目前已经公布的招股价范围测算，招行在H股发行之后，每股净资产大约在3.7元—3.9元之间，对应的动态市净率大约为2.2—2.4倍。这样的市净率处于香港市场上其它中资银行股平均估值范围的中下水平。考虑到招行H股所受到的欢迎程度，H股最后可能以招股区间的上限定价。如果H股上市之后有10%—15%的上涨幅度，那么不排除A股股价短期内还有进一步上扬的空间。

　　表1：招行H股不同发行价格下的市净率 单位：人民币元

发行价	7.7	7.9	8.1	8.3	8.5	8.7
9 月 6 日 收盘价	8.8	8.8	8.8	8.8	8.8	8.8
BVPS （ 2006E ）	3.71	3.74	3.78	3.81	3.85	3.88
PB （ X ）	2.37	2.35	2.33	2.31	2.29	2.27

　　注：假设H股发行行使超额配售权，港元与人民币按1.03汇率折算

　　未来成长空间广阔

　　由于银行负债经营的特性，市场一般以市净率对银行股进行估值。同时，市场也往往会给那些具有较高净资产收益率(ROE)的银行予更高的市净率倍数。目前香港市场上恒生银行的估值就是一个很明显的例子。招行在此次H股发行之后，每股净资产得以增厚，同时，其财务杠杆和估值倍数(PB)也相应下降。招行未来股价是否能延续目前这种不断走强的态势，再创新高，在很大程度上取决于它能否提高资产的使用效率，从而提高净资产收益率，以带动估值倍数回升。我们认为，像招行这种优质的股份制商业银行在未来很长一段时间里仍将有很大的发展空间。预计在未来3—5年内，其净利润将保持25%—40%高速增长态势。也就是说，本次H股发行对收益的摊薄影响在半年左右的时间里就能得以弥补。理由如下：

　　首先，未来经济的持续高速增长是对招行乃至银行股进行价值投资的基础。中国目前的金融格局是货币市场与

资本市场发展极度不平衡。在这种情况下，90%左右的市场融资是来自银行的间接融资。银行业目前是，在可预见的将来也仍然是最重要的金融机构和融资渠道。这决定了银行业将会是宏观经济持续快速稳定增长的最大和最直接的受益者。而目前并没有迹象显示中国未来几年的宏观经济会发生根本性逆转或是硬着陆。

　　其次，

人民币升值带来银行快速成长的机会。从日本的经验看，1978年，全世界最大的10家银行中，日本仅占1家，到了1985年就有5家，到了1989年已经有8家。而这段时间恰恰是日元大幅度升值的时候。这绝不是偶然的巧合。因为，本币的升值必然诱发大量外资的流入。这些进来的外资，不管进入哪一部门哪一行业，最终都会汇集到银行体系，从而对银行的资产规模、盈利模式、业务创新等产生积极的影响。在去年7月份央行开始对人民币的汇率机制进行改革之后，人民币呈不断升值态势。这种趋势仍将延续比较长的一段时间。这无疑将给中国的银行业，尤其是像招行这样的优质银行带来快速成长的机会。

　　最后，招行在中间业务领域的龙头地位决定了其未来业绩的高速增长。如果说上述两方面从宏观和行业为招行的高速发展提供了外部环境，那么招行在中间业务领域的核心竞争力则是支撑其未来业绩高速增长的原动力。银行业作为一种服务行业，其服务特性更多地是体现在中间业务领域。由于种种原因，国内的银行主要是依靠利息收入作为主要收入来源，各银行来自中间业务收入的比重都很小。随着银行业经营环境的改变和银行资本充足率监管的日趋刚性，国内各银行开始认识到中间业务领域对银行经营的重要性，并纷纷把目光投向该领域。目前，招行是国内银行业中中间业务做得最好的银行，其中间业务收入占总收入比重仅次于中国银行(如果不把中银香港考虑在内，则招行略胜于中行)。最近几年招行的中间业务收入增长速度一直保持在50%—80%左右。可以说，招行已经在中国银行业的转型过程中赢得先机。

　　此外，银行税制的改革(内外资所得税合并、取消营业税)以及金融混业经营的逐步推进也将在一定程度上对银行股构成利好。

　　因此，尽管短期内G招行的价格已经有大幅度上升，但是从中、长线来看，它仍然具有很高的投资价值。考虑到招行的核心竞争力和盈利能力、风险控制水平等因素，参考国内外市场上其它银行股的估值水平，我们认为招行在未来一年内可以享有2.4—3倍的市净率，对应的价格在9.3—11.6元左右。再把眼光放长远一点，则招行将是标准的TENBAGGER 当然，短期内价格急剧上涨有可能引发技术上的回调，但是，任何一次回调都将提供介入的良机，这就是优质蓝筹股的魅力所在。

　　招行提升银行板块整体估值水平

　　本次招行H股的发行给处于“彷徨”之中的大盘注入了一记“兴奋剂”，带动了大盘反弹，同时也提高了银行板块的整体估值水平。随着像招行这种“A+H”优质银行股的增多，A股和H股之间的比价效应将逐步显现，国内银行股的估值水平还将得到进一步的提升。由于接下来有工行的“A+H”同步上市、兴业银行和南京城市商业银行的上市，还有G民生和G浦发的再融资。另外，中信银行也会在不久的将来登陆H股。银行板块的“大扩容”有助于提高银行板块的行业代表性，使得未来银行板块的走势和

大盘走势更加紧密。联系到招行此次发行H股给银行板块带来的正面影响，投资者在下半年可积极关注银行股IPO和再融资过程中带来的投资机会。

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