西南证券：ST轻骑摩托车行业正在复苏强烈买入

　　主要观点

　　摩托车行业正在复苏

　　消费税调整是行业转折的关键

　　股改对价相对合理

　　兵装集团摩托车资产实力雄厚

　　兵装摩托车资产整合势在必行

　　建议“强烈买入”，目标价4.5元

　　摩托车行业正在复苏

　　2005年中国摩托车销量为1774.51万辆，同比增长6.52%，与上年同期相比，增幅减少了9.57个百分点。应该说，中国摩托车行业的发展已经到了总量逐步稳定，需要进行结构调整的阶段。

　　结构调整包括：一是产品结构调整，主要是发展节能低排放低噪音产品；二是产业结构调整，主要是提高大型企业的市场集中度，规范市场秩序。为此，国家从2002年起，陆续出台了行业准入认证、3C认证、出口许可等一系列法规，目前已经起到良好作用。

　　2005年摩托车整车制造行业实现了13.87亿元的利润总额，其中12月就实现了4.88亿元，显示企业的赢利能力在迅速回升。2006年以来，月度利润总额持续上扬，6月实现29.33亿元，同比增长21倍。

　　从产销量来看，2006年1~6月，摩托车销售1024.06万辆，同比增长35.77%，出口433.12万辆，同比增长39.09%，其中100~125ML出口177.49万辆，同比增长55.3%。

　　种种迹象显示，摩托车行业正在复苏。

　　值得关注的是，随着行业的复苏，行业的市场集中度也在上升，这提醒我们，行业的龙头企业的赢利能力将大幅度提升。

　　消费税调整是行业转折的关键

　　06年3月，国家调整了摩托车的消费税率，从4月1日起实行。将现行10%的税率，改为按排量划分两档税率。对排量250毫升(含250毫升)以下的摩托车，按3%的税率征收消费税；对排量超过250毫升的摩托车，仍维持10%税率不变。仍在生产环节代扣代缴。

　　目前摩托车企业除了要交纳消费税外，还需要交纳17%的

增值税。由此，我们可以大体估算一下消费税调整后企业赢利的增加情况。

　　消费税调整前，通常的摩托车价格中，按17%增值税率进销项相抵后，生产厂应交的增值税是销售收入的5%左右，消费税10%，其他税金及附加1.5%左右。

　　由于我国摩托车产品主要集中在100ML~125ML，约占整个摩托车总量的90%。按照2005年摩托车整车制造业实现销售收入667.811亿元、利润总额13.87亿元计算，摩托车整车行业由于消费税调整增加的利润总额约在25亿元(不考虑企业的降价让利)，相当于消费税调整前的1.8倍，也就是说，增长2.8倍。

　　具体到ST轻骑。2005年公司的销售收入14.75亿元，假设消费税调整到3%，由于公司的主要产品为250ML以下，不考虑向消费者的让利，预计可增加税前利润约0.66亿元(14.75/1.05*0.07*0.67)，相当于每股收益增加0.07元。

　　股改对价相对合理

　　公司初步的股改对价是每10股流通A股获得济南国资委的1.3股对价，同时，由于济南国资委注入公司的地产评估价值大于轻骑集团所欠的非经营性负债，使公司净资产得到提高，相当于每10股A股又获得0.9股(按2.55元/股计算)，总计为2.2股。已经接近股改对价的平均水平，10送2.5~3股。

　　重要的是，由于济南国资委与济南市政府已经协助解决了公司与银行的债权债务问题，直接避免了公司的破产，可以说，在此基础上，仍有目前的对价水平，充分说明了济南市国资委和政府解决公司股改问题的决心和诚意。

　　重组方兵装集团摩托车资产实力雄厚

　　公司大股东济南国资委通过行政划转的方式，将所持占公司39.87%的股份转让给中国兵器装备集团。而兵装集团已经承诺将对公司下属的摩托车资产进行整合。

　　兵器装备集团公司(即南方工业公司)，是兵器工业总公司(北方工业总公司)负责民品业务的平台。目前的主要业务是汽车和摩托车。其中由汽车类资产打包的南方汽车工业控股公司(以长安汽车和在合资公司中的中方股权为主要资产)即将香港上市。

　　南方汽车控股的整体上市，其实反映了兵装集团谋求将民品分类整体上市的思路。即将汽车和摩托车分类打包，并分别整体上市。

　　兵装集团在摩托车行业具有举足轻重的地位。2005年销量过百万辆的5家企业，依次是大长江、嘉陵、建设、钱江和洛阳北方。其中大长江销售190万辆，排名第一，而其后的嘉陵、建设和洛阳北方均属中国兵器装备集团公司，三者合计销售359.52万辆，占摩托车业总量20.26%，同比增长15.12%。如果完成集团内的资产整合，其摩托车销量将达到国内市场的25.24%，超出第二位铃木集团近40%。

　　兵装摩托车资产整合势在必行

　　中国的摩托车行业已经到了大规模整合的阶段，无论从国家政策，还是企业的赢利能力，都到了必须以更大规模才能生存的阶段。摩托车行业的整合已经是箭在弦上。

　　摩托车行业的整合动力来自于外资巨头和国内龙头企业两股力量。而目前跨国公司的整合已经或正接近完成。

　　本田公司已经整合了其在中国的生产基地，其摩托车生产重心已经转移到新大洲本田、天津本田、五羊本田，嘉陵集团在本田的整体战略中被定位在了通用汽油机生产基地，其在摩托车领域与本田公司正渐行渐远。

　　铃木公司在中国的合作伙伴有大长江集团、钱江集团、轻骑集团等。其中钱江集团由于地处浙江，零部件配套的价格优势明显，其在摩托车行业的连续多年的不景气中保持了较好的赢利能力，竞争力较强，而同期轻骑集团则由于过分多元化，导致经营失控，竞争力明显下降。而作为民营企业的广东大长江集团则在摩托车行业的混战中异军突起，已经成长为中国摩托车行业的龙头企业，并有“铃木公司最佳合作伙伴”的称号。铃木公司几年前就已经有整合其在华摩托车基地的想法，曾经说服大长江集团收购钱江集团，但由于各方面条件不成熟作罢，但目前铃木系的一家香港公司(汇洋企业)已经持有钱江摩托(000913)22.23%的股份，相信其整合在华企业的战略并没有改变。

　　如果铃木如期完成大长江和钱江的整合，二者合计的产销量将达到298.97万辆，占市场的16.85%，将是兵装集团一个强劲的竞争对手。

　　由于04年底，建摩B(200054)已经收购了重庆建设雅马哈摩托车有限公司50%股权和株洲建设雅马哈摩托车有限公司50%股权，建设集团已经成为雅马哈公司在华的唯一生产基地。

　　促使兵器装备集团整合其摩托车资产的压力还来自于国资委的压力。国资委曾明确通告下属企业，如果几年内做不到行业前三，国资委将卖出所持有的股权，这给了多数央企巨大的经营压力。

　　所以我们预计，兵器装备集团整合摩托车资产已经到了势在必行的阶段。而这种趋势已经反映在了南方汽车控股的整体上市过程中。

　　收购ST轻骑，不仅可以使自身规模继续扩张，而同时也有效遏止了最大竞争对手—铃木公司的扩张，可以说一举两得，同时，兵装集团还可以拥有一个同时具备A股和B股的优质上市资源。

　　未来兵器装备集团摩托车类资产应该是只有一家A股上市公司，该公司同时拥有一家B股上市公司(如果B股继续保留的话)，该公司拥有兵装集团全部摩托车资产，并同时在香港或海外上市。

　　鉴于兵器装备集团在摩托车行业明显的竞争优势，该公司将会得到投资者的广泛认可。另一方面，除该公司以外的目前A股公司和B股公司都有私有化的可能。

　　建议，“强烈买入”，目标股价——4.5元

　　由于此次非经营性欠款完成清偿后，公司的每股收益，可提升约0.15元，同时，ST轻骑2006年正常经营实现的净利润预计在6000万元，预计2006全年的每股收益在0.22元左右。

　　另外，公司仍有约10亿元大股东及关联方欠款，已经计提了坏帐准备。按照

证监会的要求，2006年底前必须全部清偿完毕，否则要追究法律责任。而公司在05年年报和06年中报中也已经承诺，按期完成清欠工作。此部分欠款的清偿由于兵装集团的入主增加了不确定性，但可以预期的是，由于兵装集团进入公司的目的是整合国内的摩托车行业，此部分欠款的清偿很可能与兵装集团的资产整合同步进行。

　　由于消费税改革后，摩托车行业重新进入高速增长阶段，同时由于行业的市场集中度大幅度提升，行业赢利的可持续性也大幅度提高，我们认为，给予15~20倍市盈率是合理的。

　　考虑到10送2.2股的股改对价，按照18倍的市盈率计算，公司在目前股价3.2元的基础上仍有40%的上升空间。给予“强烈买入”评级。

　　其中的风险：轻骑集团及其关联企业欠公司的10亿元经营性欠款，由于兵装集团的进入有很大的不确定性。

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