平安证券：广州国光可望持续高增长 强烈推荐

　　投资要点

　　广州国光具有良好的产品预判和主动选择定单的能力。一般的ODM/OEM厂商是被动地去追逐产品订单，而优秀的厂商是对产品的发展趋势有良好的预判能力，追随高端的下游客户，并有能力对订单进行取舍，这样的企业有希望成为最后的长跑冠军。

　　我们预计公司未来几年的ROE水平将有持续提升。对ODM企业，边际利润的追求必然导致毛利率的下降，理论上其最终的临界点是企业的费用率，因此判断企业价值的核心标准是企业ROE水平的提升与否，而不是过分关注短期毛利率的变化。

　　预计公司的利润水平则有望突破近2年的徘徊势头，实现与收入的同步增长。Harman、BOSE等高端客户扩大订单、公司主动退出部分低利润率产品将导致产品毛利率水平提升，公司的营业费和收入有很高的相关性，但管理费将控制在一个相对稳定的范围，

　　首次给予“强烈推荐”的投资评级。我们预期广州国光06、07及08年的EPS分别为0.38、0.65和0.92元，年内目标价在12元以上。我们认为，随着企业的成长性逐步为市场所认同，07年该公司还很可能获得更高的估值水平。

　　风险提示

　　作为出口导向型企业，公司对

人民币升值风险有较充分准备。07年订单的定价基准为人民币对美元7.5：1的比例，同时公司的绝大多数债务为外汇负债。但如人民币升值过快，将影响公司盈利。

　　I.关键假设

　　作为出口导向型的企业，广州国光2007年产品定价的参考汇率为人民币对美元7.5：1，我们认为以此为标准作为谈判依据已经充分考虑了人民币升值的风险。

　　II.与大众观点不同之处

　　1、行业地位和客户结构决定了企业的未来发展。广州国光仍然处于很好的布局阶段，短期的利润水平停滞不影响其未来的高增长性，我们预计公司07、08年营收及净利的复合增长率都将不低于50%。

　　2、一般的ODM/OEM厂商是被动地去追逐产品订单，优秀的ODM/OEM厂商是对产品的发展趋势有良好的预判能力，追随最高端的下游客户，并有能力对订单进行取舍。这样的企业有希望成为真正的长跑冠军。广州国光具有这样的发展潜力。

　　3、对边际利润的追求必然导致毛利率的下降，理论上最终的临界点就是企业相对固定的费用率，所以对于毛利率的下降不必太担心。判断企业的价值的核心标准是企业ROE水平的提升。我们预计公司未来几年的ROE水平将有持续提升。

　　III.估值

　　估值的根本在于对公司的未来长远成长性的判断，以及企业是否需要频繁的进行大规模的资本支出及大规模的增加运营资本。

　　鉴于电声行业的复合增长率为18.6%，行业发展势头良好，而广州国光在行业中的地位有利于企业充分受益于行业景气，我们判断未来2年广州国光的收入规模将较目前水平超过1倍以上，利润水平也将同步增长。广州国光近2年企业固定资产规模的大幅度增加的原因主要在于企业搬入了800亩地的新厂房，就企业产品本身的特点而言，企业在成长过程中不需要频繁的大规模资本支出，这一点优于电子行业中很多企业。

　　鉴于企业未来可能的高成长，我们认为应该给企业相对行业平均水平更高的估值。我们预期2006年广州国光的EPS为0.38元，目前股价对应的06年PE为22.6倍。我们认为广州国光的06年PE应该在30倍以上，年内合理定价在12元以上。随着企业的成长性逐渐为市场所认同，07年该公司还很可能获得更高的估值溢价。

　　IV.良好的外部环境——电声行业的发展趋势

　　行业增长趋势良好

　　我国电声器件的年产量迅猛增长，1996年达到12.5亿只，超过了日本。2005年达到58亿只，占全球总产量的60%，居世界第1位，期间的年均复合增长率为18.6%，行业外部环境良好。作为劳动密集型产业，电声器件产业向我国转移形成了一个必然的趋势。

　　而从产品附加值来看，我国的电声器件行业的发展还有很大的发展空间，2005年我国电声行业总的销售收入为300亿元左右，而美国的Harman、BOSE，任一家企业的销售规模就已达到30亿美元。

　　目前我国的电声产品的档次以中低档为主，广州国光、瑞声科技、天津真美等企业的产品档次相对较高，是我国电声行业的第1梯队。

　　对外出口是电声行业的主要增长动力

　　出口是我国的电声器件行业主要增长动力，2003年我国电声器件产量为40亿只，其中出口29亿只，出口比重为72.5%。1999年出口产品的均价为0.71美元，2003年的出口产品均价为0.74美元，产品的科技含量和附加值逐年提高，导致产品出口单价并没有因为规模的增加而下降。广州国光的出口产品已从OEM向ODM发展，目前ODM业务的比重超过了50%，这有效地规避了同质化的代工市场的价格竞争。

　　电声产品的技术发展趋势

　　当今世界电子工业的调整、信息技术和通信技术的迅猛发展，对电声器件的发展产生了巨大影响，为了适应新一代数字技术整机向数字化、高频化、多功能化和薄、轻、小、便携式的方向发展，高档电声器件技术发展很快，各种形式的电声器件如雨后春笋不断涌现，正在进入了一个可持续发展的黄金时代。

　　围绕着多媒体运用，多媒体音箱也成为了发展最快的产品大类。例如说苹果的iPOD，年销售台数已经超过了6000万台，有效带动了配套电声产品的需求，公司及时推出配套的多媒体音箱，赢得了发展的机会。

　　V.竞争格局——占据行业竞争中的高点

　　行业背景

　　我国共有电声器件生产企业2000多家，其中具有一定规模并已加入电声行业协会的共有120多家，分布在全国23个省市自治区，以广东、江苏、浙江和上海三省一市最为密集。总体而言，我国电声器件生产企业的规模不大。2003年，包括公司在内，销售收入在1亿元以上的国内企业有12家。

　　来自电声行业协会的排名显示，横店东磁、天津真美、宁波向阳、深圳瑞声等企业的收入规模都相当高，排在广州国光之前。而实际上，横店东磁的收入中包含了很高比例的磁铁收入，天津真美为日本富士通的独资企业，宁波向阳主要从事配件的生产，而深圳瑞声主要从事手机喇叭的生产。在广州国光所专注的领域，公司在国内的竞争力最强。

　　公司在行业内的地位

　　公司是国内扬声器领域的龙头企业，生产、销售、出口规模均处于行业领先地位。根据中国电声行业协会《电声通讯》历年公布的数据统计，公司扬声器产品的销售额和出口创汇额已连续11年列国内同行业第1名。特别是在用于音响的扬声器和音箱产品领域，公司在客户群、设计技术、生产工艺、质量控制等方面均具有较为突出的竞争优势。

　　我国电声器件企业总体上处于OEM阶段，约80%的企业集中在低档产品的生产上，只有公司等少数几家企业进入ODM阶段和高端产品领域。在全球音响产品的ODM市场，公司在喇叭领域的竞争优势明显，在高端产品系列，公司在国内没有竞争对手，其竞争对手主要是日本、韩国、台湾的几家厂商包括台湾的美龙、新加坡的新亚、马来西亚的FPI、日本的丰达。

　　产业转移趋势有利于公司的国际竞争

　　从全球ODM市场的竞争格局来看，公司的强项是声学部分，可以说在全球的ODM市场中竞争力突出，而在电子部分相对较弱。但是电子部分的人才技术市场相对开放，而声学部分的市场相对封闭，所以，从竞争力改善空间来看，电子部分的竞争实力增强会比声学部分的竞争实力的增强容易得多；

　　电子元器件领域的产业区域转移趋势往往是由欧美至日本，而后至台湾、韩国、而后转移至大陆。而喇叭由于劳动密集型的属性，部分高端产品的生产直接由欧美转移至中国，所以从区域竞争格局角度来看，相比于大多数的电子元器件公司，我们认为广州国光在全球竞争格局中处于更为有利的地位。

　　电声行业的产业转移还在进行中。该行业的巨头大多集中在美国、欧洲地区，例如说美国的Harman和BOSE，但是这些厂家都没有在国内建立生产基地，未来如果专业的音响厂家在我国建立生产基地，将会释放出更多的外包业务给配套厂家，广州国光将面临着更多的发展机会。

　　良好的客户结构

　　公司是OEM/ODM供应商，产品90%以上出口。公司的发展趋势是，逐步加大ODM业务的比重，减少OEM的比重。

　　公司是众多国际知名企业和国外专业厂商的OEM/ODM供应商。目前前5大客户中，HARMAN(美国哈门)是世界上最大的音响公司，年销售额超过30亿美元，产品代表着世界最先进的现代技术水平。该公司拥有HARMAN KARDON、JBL、INFINITY等7大品牌，产品涉及专业、家用、多媒体、汽车、安装、军事等音响产品领域。公司通讯器材类产品客户中，MOTOROLA(摩托罗拉)、AT&T(美国电报电话公司)、HP(惠普)、POLYCOM(世界最大的电话会议系统供应商)均是国际知名企业。4家世界电脑制造商巨头APPLE(苹果)、TOSHIBA(东芝)、NEC、DELL(戴尔)及全球领先的电脑周边设备供应商LOGITECH(瑞士罗技)，均从公司采购多媒体扬声器。其中东芝推出的高端笔记本电脑(价值在人民币2万元以上)80%采用公司的喇叭。

　　电声行业这几年的增长是和出口紧密联系在一起的，和国际上最高端的企业客户合作，企业的进步也将最大。广州国光在多年前就很好的把握了这个机会，企业的发展定位不仅仅着眼于当期的利益，更在多年前就有意识地争取成为众多高端客户的合作伙伴。目前，在质量管理方面，公司已经有多项产品可以达到50PMM(即100万个产品中将不合格产品控制在50个以内)。

　　类似于HARMAN、BOSE之类的高端客户，其年销售额为30亿美元，目前公司所获得的订单连1个百分点都不到，未来可增长空间足够广阔。

　　V.经营回顾——增收不增利的背后

　　几个财务指标的趋势表现分析

　　从利润率及费用率的变化趋势来看，2002年至2006年中期，公司的主营业务利润率持续下降；而费用率在2005年下半年达到高点，2006年上半年由于收入的增长，费用率有明显下降，这是一个比较积极的信号；销售净利率也在2005年下半年达到了最低点，2006年上半年开始有所回升。

　　相比于2005年下半年，公司业绩已经有了明显的回升。2005年下半年，公司的净利润仅仅实现了1900万元，而2006年上半年公司的净利润实现了2800万元。

　　05年下半年业绩下滑原因及06年上半年的业绩

　　2005年公司下半年的利润水平不尽如人意的原因在于：

　　1、05年下半年新厂房搬迁也导致管理费用同比明显上升；

　　2、普笙公司的亏损造成667万的投资损失及人民币汇兑损失416万元，合计影响公司净利润1000万元左右。

　　06年上半年，公司的净利润基本上与05年上半年持平，给投资者的印象是企业完全没有增长。但是实际情况是公司相对05年下半年的利润环比增长达到50%。

　　05年下半年，公司工厂搬迁至新的厂区，所以我们由05年的财务数据可以看到尽管当年下半年的主营利润高于上半年，但是由于管理费用的快速增加，导致下半年企业在消化了企业增加的管理费用和营业费用后，利润明显低于上半年。

　　06年上半年的三项费用的水平基本上和05年下半年持平，而企业取得了和05年上半年基本相当的净利润，说明企业的实际获利能力增加了。

　　06年的毛利率表现分析

　　06年公司的毛利率进一步下降，而我们认为这和公司承接了DAT1.6亿元的订单是有很大的关系的。我们在图表3中除了列出历年的财务指标走势外，还对06年的收入结构进行了分解。

　　DAT业务的毛利率仅仅15%，06年上半年完成了近1亿元。所以实际上06年的业务可以分解为两部分，DAT业务的毛利率为15%，该部分业务在消化了15%的费用率后，对企业的净利润贡献为零；而除了DAT的业务的毛利率为26.3%，与2005年下半年基本持平，而这部分业务在消化了三项费用后，最终得到的收入净利率为13.2%，实质上相当于2005年中报的水平。

　　这反映了2个积极的信息：

　　1、排除了DAT业务的影响，公司的毛利率并没有下降；

　　2、收入的增长可以分摊相对刚性的管理费用，即使新承接的业务利润率低，但是只要毛利水平高于企业的费用率，那么对于企业来说都可以贡献更多的边际利润。

　　DAT的订单在06年上半年已经完成大部分，预计06年下半年的订单比重会比较小。另外公司05年的第一大客户，由于产品结构的原因，这一年来产品订单的毛利率也在明显下降。预计07年企业的订单结构及客户结构将会有新的调整，公司的总体毛利率有望回升。

　　我们预计，06年公司有接近2亿元规模、毛利率为15%左右的订单将不再承接；而新承接的订单中，有相应规模订单年毛利有望达到30%左右。如果这个假设成立，那么仅仅这个改变将使得公司新增3000万元的净利润。

　　VI.公司的增长点

　　我们认为，10亿元收入规模以下的公司，如果所处的市场足够大，同时企业的行业地位比较高，且执行了正确的战略，那么其成长的弹性是非常之大的。

　　音响行业企业的发展之路是以出口为主要导向。对于ODM及OEM出口来说，把握住最高端的行业客户无疑是最具有发展潜力的经营战略。2006年公司的收入规模预期为7亿元左右，未来的3年内，公司的收入规模有望快速增长，达到20亿元的规模。

　　以下按照产品系列角度进行粗略分析。

　　多媒体音响

　　公司的产品可以按照消费音响、多媒体音响、专业音响划分，多媒体产品是公司盈利的主要来源。公司抓住了多媒体音响的发展机遇，近几年推出的USB接口的多媒体产品、与iPOD配套的音响系统等新产品为公司的市场扩张赢得了机会。

　　多媒体音箱产品比重上升

　　2006年是公司产品结构调整的1年，音箱产品占销售收入比重由2005年的42.56%继续上升至51.13%。音箱产品的销售比重上升一定程度上和公司承接了DAT的2000万美元的订单有一定关系，该订单从2005年9月份起开始执行，到2006年上半年，合同已经执行了大部分。该合同的产品毛利率比较低，仅仅有15%，一定程度上影响了公司短期内的盈利表现，但是对于公司的产品结构调整是有积极意义的。

　　2007年，公司将度过“大面积练兵”生产音箱产品的阶段，企业更有条件去争取高端产品的订单。ODM及OEM业务往往是长期观察合作的结果，与Harman齐名的另外一家顶级音响厂商BOSE将开始与公司合作，我们估计应该会有千万美元的规模，BOSE首次选择广州国光合作，公司将跻身亚洲少数几家为其代工企业中，对于公司的未来发展具有深远意义。

　　经历了连续2年的主动性结构调整，我们预期07年公司有能力进行产品结构及客户结构的优化。在收入继续保持高增长的同时，利润水平也将开始同比增长。

　　专业音响

　　来自Harman的专业音响业务harman是公司专业音响设备的重要客户，旗下的JBL品牌将在2007年扩大与公司的业务合作量，新增的业务可望达到近千万美元左右的规模，公司的专业音响业务有望明显增长。

　　KV2公司

　　除了来自Harman的订单外，在专业音响方面，KV2也是个关注点。公司目前持有美国KV2公司49%的股权。该公司的领军人物是美国一位杰出的专业音响设计专家，并拥有自己的品牌与销售渠道，未来如果KV2的发展顺利，除了将给公司贡献不错的投资收益外，还将为公司的专业音响ODM业务开拓新的业务来源。

　　木质音箱

　　公司生产木质音箱的单位有2个，分别是广州普笙与新投资建设的生产线。

　　广州普笙

　　公司原来参股40%的广州普笙2005年亏损1668万元，导致05年公司投资收益损失667万元。普笙公司过去的经营情况一直较为稳定，一直专注于生产中低木质音箱，在普笙发展的历史中，收入规模最高达到2~3亿元的规模，利润最好情况为1000万元左右。

　　为了有效地扭转不利情况，目前公司已经全资收购了广州普笙，上半年普笙公司的经营状况是盈亏平衡。未来公司将准备注销普笙的独立法人资格，普笙将成为公司下属专门从事木质音箱的部门。该业务单元还有进一步改善空间。

　　引进丹麦的生产线公司于近期斥资200多万美元，引进了丹麦的木质音箱制造设备。未来该生产线将用以生产高端的木质音箱，生产线的引进提升了公司木质音箱产品的产品档次，丰富了产品线。

　　与长虹合作配套平板电视音箱

　　公司参股中山国光电子40%股份，该公司主要从事消费音响的生产。近阶段，该公司抓住了一个较好的市场机会，针对平板电视普遍配套的薄型音箱音响效果不够理想的现状，推出了专门针对平板电视配套的长条型壁挂音箱。

　　目前，四川长虹已经和中山国光电子战略合作，推出了不带音箱的平板电视，该电视将与国光电子所推出的音箱专门配套。如果该产品能够为市场广泛接受，并且为其它厂家所采纳，那么这将意味着一个新开启的巨大的市场机会。一个配套的音箱价格为700元左右，而我国目前平板电视的年销售量在300万台左右，全球的年销售量为4000万台左右。新产品如果可以占国内市场份额的5%，也将新贡献1亿元以上的销售额。

　　土地资产升值

　　公司现在位于广州花都的新厂区，占地1230亩。当时公司获得土地的平均成本为8万元/亩，而目前的市场价格为30万元左右，这部分隐形的资产增值有近2亿元。其中，800亩地留公司自用，另外有430万亩地留做招商引资用，花都是广州重要的汽车工业产地，同时，诸多的跨国企业也将中国总部设在广州，花都工业用地的投资前景看好。目前对外招商的厂房价格为10元/月.平方米，招商业务未来可望为公司带来上千万元的投资收益。

　　VII. ODM企业的战略分析

　　企业的发展战略取舍影响短期利润水平

　　作为一个ODM及OEM厂家，企业往往在上年年末就对第2年的经营形势有一个框架性的判断。公司往往需要提前1年和合作伙伴确定下年的订单，订单的量和价格也将初步确定。

　　对于毛利水平的控制，实质是就意味着公司在选择下游客户及订单的取舍上的综合考虑。既要不断的扩大市场份额，巩固核心客户；又要考虑企业发展过程中长期利益与短期利益的平衡。所以，企业在不断取得销售规模扩张的同时，其利润水平出现阶段性的停滞也是可以理解的。

　　在一定程度上，企业的收入增长和利润率有时候是一对矛盾，更多的收入可以使单位产品所分摊的管理费用减低；但是，承接业务的毛利标准降低又将影响总的销售利润率。最关键的是，企业一直保持一个向上的趋势，那么未来企业实现高速增长将是自然而然的结果。

　　公司在海外设立了3个办事处，每年的管理费为1500万元左右，在短期内并不会对企业的盈利水平有什么贡献，但是却加强了企业与海外市场的联系，提升企业对市场的敏感度。

　　不必太担心毛利率——对边际利润的追求必然导致毛利水平下降

　　很多投资者非常关注企业的毛利率的变化，并仅仅以毛利率的变化趋势来判断企业的发展潜力，我们认为这个观点是有失偏颇的，尤其对于ODM类的企业。

　　举例来说，一个企业原来的收入规模为1亿元，毛利率为30%，企业的费用率为15%，企业1年的税前利润为1500万元；第2年，除了原有的1亿元业务外，企业还承接了5000万元的20%的毛利率的订单，假设企业的费用的变化和企业收入变化的相关度为0.8，那么第2年尽管企业的毛利率降低为26.6%，但是企业的净利却将上升为1900万元。在这个案例中，理性的管理者都会选择接受新5000万元毛利低的订单。

　　对边际利润的追求必然导致总体毛利水平的下降，理论上最终的临界点就是企业的相对固定的费用率，所以对于毛利率的下降不必太担心。判断企业的价值的核心标准是企业净资产回报率的提升。

　　VIII.财务分析——资产周转效率有望进一步提高

　　公司的期间费用率高于行业平均水平，为16.36%，总资产周转率仅仅略微高于行业平均水平。我们认为未来公司业绩提升的空间在于充分利用现有的新厂区的生产能力，提升资产周转效率，同时保持合理的毛利率水平。

　　要达到这点，就要求企业在行业内有较高的认同度，企业有充分的订单，并有能力对订单进行主动的取舍。公司前10名客户占公司总收入的比重为70%以上，客户对企业的认同度很高，适度集中的客户集中度有利于企业的未来发展。

　　IX.盈利预测

　　盈利预测中考虑的因素

　　结合考虑DAT订单的完成、客户结构的调整，我们预期将有2亿元规模左右、毛利为15%的订单将被调整出07年的经营计划；相对应的新的替代订单的毛利率可望达到30%的毛利率(06年上半年剔除了DAT业务的订单外企业的毛利率为26%)。

　　公司2007年产品定价的参考汇率为人民币对美元7.5：1，我们认为以此为标准作为谈判依据已经充分考虑了人民币升值的风险。

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