国泰君安：G中海运力跟随需求持续增长增持评级

　　投资要点：

　　公司市场份额的目标分别是国内原油进口运量由目前的5%提高至20-25%、沿海电煤运输由目前的36%提高至40-50%；

　　公司提高市场份额的手段一方面依靠加大运力投入，一方面与大货主企业签订长期战略合作协议，通过合营企业加大分配额度；

　　“国油国运”带来的巨大市场空间和国内沿海电煤市场3000万吨的年均增量，提高了公司的船队扩张规模计划，除原有订单外，公司计划新增VLCC和200万DWT的干散货运力；此外二手干散货船的收购也在酝酿中，年内通过合营的时代航运将投入3艘14.6万DWT的运力；

　　公司对大股东180余万DWT的干散货运力收购事宜未置可否，但明确表示大股东会支持上市公司做大做强；

　　管理层对当前24.5%的资产负债率并不满意，其合理净负债率设定在50%，则根据06年中期资产情况，其债务融资空间足以应付公司未来的新建与收购活动；

　　新船可以获得更高的盈利，06年上半年公司3艘VLCC合同运价较市场平均水平高8.2%；同时鉴于干散货海运市场的良好走势，公司表示将在07年争取更好的COA合同价格；

　　由于订单外新增运力(包括可能收购大股东的干散货运力)目前难以确认，我们基本维持8月22日报告中的保守预测；

　　当前股价较我们的目标价仍有28.6%的上涨空间，维持“增持”的投资评级。

　　1.需求总体向好

　　1.1.油品运输：受益于“国油国运”

　　从外部需求看，06年上半年，我国原油进口7333万吨，同比增长15.6%，大大高于05年同期3.9%的增幅；06年，我国原油进口量中，由中国船队承运的份额为18-19%。

　　在我国明确提出“国油国运”的

能源安全保障战略、要求中国船队承运分额提高到50%的背景下，国内原油航运企业无疑面临巨大发展机遇。

　　G中海目前在进口原油中的承运份额为5%，公司计划通过与三大石油公司签订战略合作协议和快速扩张运力，将这一份额提高至20-25%。

　　1.2.干散货运输：沿海稳定增长

　　有关部分预测，至2010年，国内沿海电煤运输量每年递增3000万吨。公司与上海电力、神华集团、华能集团和上海宝钢合营航运企业，有望通过股权这一紧密地资产纽带从中获取更高份额。如，公司目前致力于与神华集团达成长期战略合作协议，将合资公司新世纪航运的承运量由目前的两三千万吨提高至两年后的1亿吨。

　　06年上半年，公司在国内沿海电煤航运市场的份额由03年的53%下降至36%，公司计划提高至40-50%。

　　2.加大干散货运力投入

　　2.1.油轮：加大VLCC新增运力

　　G中海除目前已投入的3艘和已签定的5艘VLCC外，仍有计划增加新的VLCC订单，以逐步实现占有我国进口原油20-25%份额的目标。

　　2.2.干散货运力：大幅提高新增运力

　　过往几年，G中海着重于大型油轮运力的扩张，干散货运力投入较少。鉴于与大货主企业合作的不断深入，公司计划在未来几年加大干散货运力的投资。其中包括1、透过新世纪航运在已签订的6艘36.4万载重吨运力外，年内再收购3艘总计13.6万载重吨的二手船；2、透过宝江公司，参与宝钢铁矿石运输，新增好望角型船；3、新增200万载重吨运力；4、不排除整合中海集团其他干散货运力的可能。

　　3.航运市场

　　3.1.油品运输：低位调整

　　8月份，

国际油价先后受加勒比海海域飓风、传闻英国石油公司关闭阿拉斯加油田、以色列和黎巴嫩表示接受停火协议等事件影响，先扬后抑。

　　国际油品海运市场与油价呈相近走势，市场需求回弱，下旬开始运价转向。业内人士认为，月内油运市场淡季不淡的走势主要受诸多突发性事件影响，季节性特征被打乱，需求有所提前，但总体的市场供需状况并未发生实质性好转。我们仍维持8月22日公司更新报告中的观点，油品运输市场尽管波动较大，但平均指数在低位相对平稳。

　　3.2.干散货运输：摆脱低位上行

　　6月份以来，国际干散货运价指数持续走强，预计全年平均BDI指数在3000点，较05年下降11%，降幅较05年的25.2%大幅收窄。

　　根据SSY和Clarkson的最新预测，06-08年干散货运力增速总体接近于干散货海运量每年4%左右增长，并未有明显过剩。目前，市场信心在逐步恢复，干散货运价已走出低谷。

　　4.新船获取高盈利基本维持业绩预期

　　新船的大量投放有助于G中海通过提高运价和降低耗能而获取较高的盈利能力。今年上半年，3艘VLCC运行的9个航次，平均合同运价WS106点，较同期市场平均WS98点高8.2%；燃油单耗较05年的4.66公斤/千吨海里下降4.6%。

　　06年，公司煤炭COA合同运价下降3.35%，远好于公司10%的下调预期。今年以来，鉴于市场的良好走势，公司将积极争取更好的合同价格。

　　G中海管理层认为目前24.5%的负债结构偏于保守，参考行业平均水平，其理想的净负债率为50%。则以06年中期资产情况，其负债融资空间仍有88亿元之多，扣除原定资产支出，仍足以支付大股东35亿元左右的干散货运力资产。

　　由于合同外运力增量和大股东干散货运力的收购目前无法确认，我们基本维持8月22日报告中的业绩预测。

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