中银国际：G明珠新标准出台减缓扩张落后大市

　　新标准出台减缓户外电视扩张。近期政府公布了数字电视标准之后，上海东方明珠减缓了户外电视业务的扩张，主要是因为商业化产品尚未推出。国内自行研究开发的地面广播技术是对两所大学和一个政府研究机构分别开发的三项标准进行了融合。我们担心该技术的商业化进程耗时可能超过预期。政府规定从明年8月起，数字电视广播必须使用该标准。但如果届时商业化产品仍无法以合理价格大面积推广，东方明珠的户外媒体业务扩张将进一步受挫。目前，公司已在上海市内的8,000辆公共汽车、1万辆出租车和近1,000座大厦内安装了液晶电视。公司目标在明年左右将液晶电视的安装范围扩大到1万辆公共汽车、2.5万辆出租车和所有的地铁线路(包括地铁列车和各站点)。

　　现有

机顶盒减值。考虑到新标准的采用，公司将从4月起暂停了户外电视屏幕的安装。目前，公司采用欧洲DVB标准向这些设施发送节目和广告信号。目前尚未明确是否所有已安装设备在明年8月前都必须符合新标准，或者将存在一个过渡期，两项标准可以同时使用。根据旧技术停止使用的时间安排，我们认为新技术的推广将导致连接2万台仍在使用显示屏的机顶盒剩余价值被核销500-1,000万人民币。虽然新标准实施的推迟将减少减值的需要，但同时也将推迟扩张计划。

　　母公司参与，加剧竞争。

东方明珠的控股股东上海文广新闻传媒集团，将通过旗下全资子公司百视通启动IP电视业务(通过互联网通讯协定提供的电视服务)。此项业务将与合作伙伴中国电信(0728.HK/港币2.65,优于大市)以收入分成的方式在上海推出，并给东方有线提供的有线电视业务带来竞争压力。东方有线由东方明珠持股29%，上海文广集团持股20%，上海信投持股51% (上海信投和上海文广集团一样，最终控制权在上海市政府)。百视通公司目标在今年底获得7万IP电视用户，并在上海实现10万用户的保本水平。这主要是其在多个城市提供IP电视业务，将产生规模经济效应。但是对其如此之低的保本水平我们表示怀疑。

　　有线运营将面临更多不确定因素。百视通公司与中国电信合作，在上海提供付费电视和宽带接入捆绑服务，年收费在1,660-1,900元人民币。其中付费电视每月30-60元人民币，收费水平与东方有线的付费电视业务持平。东方有线在推广其付费电视业务的过程中仍存在困难，因为付费电视在内容方面并不比每月13元人民币的基础服务更具吸引力。百视通也面临相同问题，但是百视通正试图通过提供凤凰卫视(8002.HK/港币1.21,同步大市)及其他国外卫星频道的精选节目来解决这一问题。这一方案是极具冒险性的，因为中国对国外卫星电视频道的播放管制较严。我们对东方有线的前景保持谨慎态度，并不是因为来自百视通的竞争压力，而是付费电视业务模型的不确定因素。我们预计，可能在07年下半年甚至08年之前电视收费都不会全面提价。同时政府将要求东方有线加速240万用户的数字网络转换，这将对盈利产生负面影响。由于缺少东方有线的详细财务信息，我们无法预测未来两三年内的盈利状况。

　　有线收购进展顺利。尽管不确定因素很多，但是东方明珠仍计划作价1亿人民币增持东方有线10%的股权。这与05年1.14亿人民币的净利润相比还很便宜。06年上半年，东方有线利润几乎翻番，主要得益于税金返还2,000万人民币。东方有线资产评估已经开始，东方明珠计划在今年底前完成收购。此次收购将通过增发8亿人民币新股进行融资。增发新股事宜还有待政府的批准。

　　股东关系复杂，创造更多不确定因素。表面上看，人们可能会对上海文广集团介入IP电视业务并与其现有的有线电视业务展开竞争感到诧异。但是我们认为公司的出发点是：既然公司不能完全控股东方有线，而不管谁控股东方有线，IP电视业务终将进入市场，那么不如主动出击IP电视业务，实现市场份额的最大化。而且，虽然出现了另外两个竞争者，但是上海文广集团的IP电视业务已开展到全国市场。从长远看，上海文广集团可能将在东方明珠中注入IP电视业务，但是在此之前东方明珠的有线电视业务仍将面临百视通带来的竞争压力。

　　估值。虽然考虑到国内

数字电视广播标准的相关问题及东方有线将面临IP电视竞争冲击，我们认为东方明珠盈利可见性有所减弱，但是目前我们仍将维持原有利润预测不变。目前估值在47.5倍的07年预期市盈率，我们认为这一估值并未充分反映出今后的潜在风险。对其维持落后大市评级。

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