国泰君安：华东医药迈入快速发展轨道

　　投资要点：

　　2006年9月1日我们对公司进行了实地调研，了解了公司的经营管理状况，以及未来远大集团旗下医药资产注入情况；

　　医药工业公司确立“要么第一，要么唯一”的发展思路，坚持发展“特殊专科用药”，在免疫抑制剂、糖尿病用药和消化道用药领域培养起拳头品种，树立了制剂药行业的国内优势品牌；

　　2006年上半年公司工业收入增长24%，老产品百令胶囊和赛斯平平稳增长，“明星产品”卡博平和泮立苏收入增速分别达到30%和60%以上，在严峻的外部经营环境中取得了良好的业绩。公司产品线日益丰富，赛可平、赛莫司、他克莫司以及奥利司他等产品的推广和推出将为未来发展增添动力；

　　公司商业部分组织架构调整基本到位，组建了四大事业部，增强了内部资源的运用效率和机构的运作效率，同时公司调整商业产业架构，缩减批发调拨比例，大力推进重点品种的代理和纯销比例。目前公司商业毛利止跌企稳，盈利能力逐渐恢复；

　　远大集团最近已经就资产注入事项与苏州雷允上、远大制药何蜀阳药业进行了沟通，但是资产注入到底以何种方式尚无具体方案。2006年7月从如意集团收回蜀阳药业60%股权后，远大集团将拥有蜀阳药业100%的股权，为后期的资产注入事项增添了更多的预期；

　　公司负债率接近70%，存在短期偿债压力；商业上大量的应收账款带来较大的坏帐准备；研发和产品对华东医药集团有较大的依赖；

　　经过前几年的调整公司步入快速发展轨道，2006、2007、2008年每股收益0.23、0.30、0.39元，动态市盈率(含权)为32x、24x和18.7x，给予“谨慎增持”建议。

　　1.医药制造业进入快速发展期

　　1.1.明晰战略助推产品发展

　　医药工业方面公司确立了“要么第一，要么唯一”的发展理念，坚持发展“特色专科用药”，已经在免疫抑制剂领域确立了国内领先的地位，并且在

糖尿病用药、消化道用药领域也逐渐培养起主导品种。经过3-5年的潜心发展，公司在工业方面的发展战略日渐清晰，已经搭建起层次化的产品平台，为今后的发展奠定了基础。2000年上市之初公司即进行了产品结构调整，逐渐缩减克拉霉素等“同质化”品种，在免疫抑制剂等领域培养起一批“特色专科用药”。2005年公司医药制造业产品结构调整基本到位，开始步入快速增长期，预期今后几年公司工业将保持20%-30%的增速。

　　1.2.一线产品稳定，二线产品拉动

　　2006年上半年公司工业销售收入3.4亿元，较同期增长24%，分产品看一线老产品百令胶囊、赛斯平等销售基本稳定或微增，属于“现金牛”产品；“明星类”产品当属二线的卡博平和泮立苏，同比增长分别超过30%和60%；由于国家打击商业贿赂等外部环境因素影响，公司新产品赛可平、赛莫司的推广并不顺利，形成的绝对收入还比较小。在外部经营环境不佳的形势下，公司能够借助二线品种取得工业销售增长24%的业绩已经相当不容易，显示了公司在产品销售推广方面的优势。

　　1.3.产品线日益丰富，产业结构逐渐成熟

　　从最初的抗感染药物到免疫抑制剂，然后到消化道用药和糖尿病药物，公司已经构建了多层次化的产品平台。从产品看，公司拥有销售接近2亿元的成熟期品种百令胶囊和赛斯平，成长期品种卡博平和泮立苏今年销售都有望过亿元，而处于培育期的赛可平、赛莫司等受外部环境影响销售未达到预期，但是一旦外部环境转暖，依托原有产品的销售协同效应将可能获得迅速的成长。在产业结构上公司也在做一些调整，开始进军国际市场，阿卡波糖原料药FDA认证已经展开，同时公司尝试进行制剂药的品牌代工。(具体产品市场分析请参见2006年2月份的深度研究报告《打造:“特殊专科用药”品牌》)。

　　2.医药商业调整初见成效

　　面对日益激烈的市场竞争和国家政策调整环境，公司对商业部分进行了品种结构和组织架构双调整。组织架构方面公司进行了大幅度调整，构建了4个产品事业部，加强内部机构的运作效率。品种方面公司放弃了“大而全”的思路，压低批发调拨业务，集中力量进行高毛利产品的纯销业务。目前公司商业销售已经遏止了前期毛利率下滑的局面，2006年上半年商业毛利率为5.92%，与2005年同期持平。公司定位于浙江省内的区域性商业龙头，下一步将继续进行调整巩固，不断提升商业业务的盈利能力。

　　3.远大集团资产注入尚无具体方案

　　公司股改时曾经承诺“自股权分置改革方案实施之日起两年内，将择机采取定向增发、资产收购、资产置换或法律法规允许的其他方式，把承诺人所拥有的(包括但不限于)雷允上药业有限公司70%的股权、武汉远大制药集团有限公司70.98%的股权、四川远大蜀阳药业有限公司40%的股权等优质资产以公允价格注入上市公司。”我们从公司得到的信息是，远大集团最近已经就资产注入事项与雷允上、远大制药何蜀阳药业进行了沟通，但是资产注入到底以何种方式尚无具体方案，也没有具体的时间表。2006年7月18日，根据如意集团的公告，法院判决2001年6月远大集团与如意集团签署的资产置换协议无效，远大集团将收回用以置换的蜀阳药业60%股权。这样远大集团将拥有蜀阳药业100%的股权，由于蜀阳药业是远大集团下面盈利能力最好的药业资产，远大收回60%的股权无疑为今后的资产注入增加了更多的预期。

　　4.外部压力增大，发展趋势向上

　　2006年一季度，公司延续了2005年四季度的良好经营趋势，净利润同比增幅接近80%，环比增幅30%，但是二季度公司经营形势发生了较大波动，净利润同比下滑20%，环比下降60%。发生这种情况主要是二季度开始的针对医药商业贿赂的专项治理，医药行业企业外部经营环境发生了较大变化，业内企业普遍感受到了经营压力。最为直接的影响体现在新产品的销售受阻，原本给予很大预期的赛可平、赛莫司的销售遭遇了很大的阻力。同时公司为了维持正常的销售拓展，加大了学术推广力度，基本上每周都要进行一次较大规模的学术推广活动。为此公司的销售费用上升较快，一方面吞噬了公司的主营业务利润，另一方面高昂的营销费用无法进行税前抵扣，造成公司进行纳税调整，实际纳税升高，对净利润造成双重削弱。2006年二季度公司营业费率达到12%，创下了上市以来单季度营业费率的最高值，反映了外部经营环境变化带来的压力。

　　子公司中美华东属于中外合资企业，享受26.4%的税率，20005年底中美华东已经获得浙江省双密企业认证(技术密集型、知识密集型)，可以向国家税务总局申报15%的所得税优惠税率，这将能够有效降低公司的实际纳税额。

　　尽管公司目前遭遇了巨大的外部经营压力，但是其构筑的特殊专科用药产品线已经初具规模，公司商业业务经过调整也已经止住下滑趋势。产品架构、经营架构和组织架构的调整将能够使公司有效抵御行业波动，谋求更快的发展。

　　5.关注公司的战略执行和长期发展

　　在顺利完成2004-2006年第一个三年计划后，公司又开始着手制定执行第二个三年计划(2007-2009年)，力争工业销售达到10亿元，业绩指标翻番。在年初的深度研究报告《打造“特殊专科用药”品牌》中我们指出，华东医药经过了几年的内部调整，已经形成了明晰的发展思路和发展战略，实施战略所必需的产品架构、经营架构和组织架构也基本调整到位，为企业的快速发展提供了基础。

　　目前公司还面临一些客观的问题，外部经营环境压力仍然不容忽视，公司负债率一直徘徊在接近70%，财务结构尚需改善，而商业业务导致了大量的应收坏帐准备。我们认为这些问题只是公司发展过程的暂时现象，公司经营向上的拐点已经出现，正确的战略思路将推动公司进入快速发展轨道，长期发展值得期待。

　　2006、2007、2008年每股收益预期0.23、0.30和0.39元，由于处于股改停牌期，公司动态含权市盈率为32x、24x和18.7x，给予“谨慎增持”建议。

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