申银万国：G金龙增长主要看出口

　　投资要点：

　　苏州金龙经营状况良好，销量和收入保持快速增长。2006年1-8月份，苏州金龙销量和销售金额均同比增长约40%，其中出口客车1000余辆。目前，公司排产之中的出口订单约1200辆。

　　苏州金龙将上二期项目扩大产能。苏州金龙将在工业园厂区上二期项目，产能将由现在的年产1万辆左右扩充到1.5万辆。

　　苏州金龙树立“海格”子品牌有利于三家金龙的错位竞争。苏州金龙树立“海格”，市场担心这是苏州金龙远离大金龙的信号。我们认为，树立“海格”子品牌有利于促成苏州金龙产品的差异化定位..自制率低和人均产出低是金龙系厂商利润率低于宇通的主要原因。

　　出口是公司未来销量增长的主要动力。目前海外目标还很大，大家完全可以在相对分散的市场上拓展而不至于将国内的激烈竞争迅速延伸至国外市场。因此，出口增长是可以持续的，也是公司未来增长的主力。

　　维持盈利预测和买入投资评级。

　　苏州金龙经营状况良好，销量和收入保持快速增长。2006年1-8月份，苏州金龙销售客车8500余辆，销量和销售金额均同比增长约40%，其中出口客车1000余辆，出口金额约3亿元。目前，公司排产之中的出口订单包括出口卡塔尔和叙利亚的各600辆客车，其中卡塔尔订单是为即将于12月份召开的多哈亚运会之用，四季度初必须交货完毕。

　　苏州金龙将上二期项目扩大产能。苏州金龙现有三处生产基地，分别是位于虎丘的老厂房(现生产轻客)、租用的郭巷厂房(现生产公交车)以及工业园主厂区(产能24辆/日)。基于虎丘厂区搬迁和产能扩张的需要，苏州金龙将在工业园厂区上二期项目，投资1亿余元，2007年初完工，产能将由现在的年产1万辆左右扩充到1.5万辆。

　　苏州金龙树立“海格”子品牌有利于三家金龙的错位竞争。在国内外销售过程中，苏州金龙逐渐树立金龙客车的差异化子品牌——“海格”，市场担心这可能是苏州金龙逐渐远离大金龙的信号。我们认为，在苏州金龙股权关系明确后，苏州金龙、大金、小金龙和上市公司的股权关系基本稳定，短期内不太可能对三家金龙从经营层面进行实质性整合，因此，找到各自产品在细分市场上的准确定位、实现“准同质产品”的错位竞争是三家金龙所面临的重要课题。树立“海格”子品牌有利于促成苏州金龙产品的差异化定位，实现三家金龙的错位竞争。

　　自制率低和人均产出低是金龙系厂商利润率低于宇通的主要原因。苏州金龙大中客的车架(相当于底盘的脊梁)大部分由外协厂焊接成形，车身骨架也有部分是有外协厂配套，这在金龙系厂商中是普遍通行的做法，因此，相对于宇通客车而言，金龙系厂商的产品自制率低，这是导致金龙系营业利润率低的一个重要原因；同时，2005年度，金龙汽车和宇通客车的综合员工成本均约为7-8万元/人年，即单个员工的成本是相近的，但是，宇通客车的人均销售额达到157万元，而金龙汽车只有141万元，比宇通客车低10%以上。在人均成本相近的情况下，人均产出的差距也导致了金龙系厂商与宇通之间的营业利润率差距。

　　出口是公司未来销量增长的主要动力。近期，三家金龙都被国家商务部列为“国家

汽车出口基地”，充分说明了金龙系在客车出口方面的实力。三家厂商寻求需求相对区分的目标市出口场，以避开正面的竞争，而且现在目标市场还很大，空白市场很多，大家完全可以在相对分散的市场上拓展而不至于将国内的激烈竞争迅速延伸至国外市场。因此，出口增长是可以持续的，也是公司未来增长的主力。

　　维持盈利预测和买入投资评级。我们预计公司06、07、08年EPS分别为0.75元、0.97元和1.2元，动态PE分别为14、11和9倍，公司作为行业龙头之一，近年长期发展趋势看好，维持买入投资建议。

　　说明1：尽管宇通客车地处河南郑州，普通工人工资水平较低，但是由于实施MBO后激励机制到位，销售人员和管理层收入较高，因此，宇通客车的人均员工成本高于金龙客车。

　　说明2：尽管金龙汽车合并报表范围存在变化，当年的员工人数和员工工资和费用支出数据还是匹配的，只是2005年以前只体现了小金龙，2005年及以后的数据才体现了大金龙、小金龙、苏州金龙以及车身公司的综合水平。

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