中金国际：G安琪酵母虽小 空间巨大

　　要点:

　　重申“推荐”评级。基于DCF估值模型，假定9.0%的资金成本和10年后2%的永续增长率，我们测算出公司的合理价位为18.82元，比目前股价高出24%，对应的2006年的市盈率为30倍。作为中国乃至亚洲酵母龙头企业，公司未来3年的盈利复合增长率预计可达25%，长期增长前景看好，我们认为，这种估值水平并不高。

　　长期发展前景依然可期。决定酵母消费量的主要因素是人口和面包消费量。中国拥有世界最多的人口，目前年城镇人口年均面包消费量只有3.2公斤，只相当于饮食相近的台湾和日本的1/3。我们相信，国内正在经历的消费升级将给酵母消费带来良好的发展机遇，预计未来10年年均增长速度应在10%以上。此外，随着竞争力的不断加强，公司产品出口的市场开拓成绩斐然，我们判断公司产品外销的高速增长仍将持续(2006年上半年同比增长40%)。

　　预计2006年下半年收入环比增长20%。山东滨州1.2万吨鲜酵母(折合4000吨干酵母)6月底试车和新疆伊犁二期9000吨干酵母产能8月份试车将使公司下半年的产能环比增加1.3万吨(30%)，这将成为公司最主要的盈利增长点。虽然我们判断，随着新增产能投放市场，公司下半年的毛利率水平将会小幅度下滑，同时下半年的费用也会比较高，但净利润仍将小幅增长(7%)。

　　调整盈利预测，预计2005~2008年复合增长25%。我们对盈利预测模型进行了调整，调高对2006年和2007年的净利润5.4%和6.5%。主要变化在于，根据2006年上半年的情况，调低对于公司营业费用率假设2~3个百分点、调高有效税率的假设至18%，并且对毛利率和收入也进行了相应的调整。我们对于公司酵母产品的销售比以前更为乐观，预计2008年每股收益可达0.90元，比2005年接近翻一番。