国泰君安：G深南光地产业务整体上市

　　投资要点：

　　实力雄厚的大股东中航集团迈出注入优质资产第一步，未来有望借助深南光该资本市场平台将旗下效益突出的房地产业务整体上市，这是继华侨城集团、中粮集团等实力超群的央企将集团房地产业务整体上市的第三例。

　　公司大股东地产项目储备丰富，并且主要侧重区域综合开发，旗下的中航地产项目盈利能力非常强，远远高于行业重点上市公司，仅次于保利地产；大股东旗下的格兰云天连锁酒店、天虹连锁商场等商业地产拥有出色的品牌、突出的市场份额和良好的效益。

　　公司高档酒店+地产+连锁百货营造国际时尚社区的房地产区域综合开发经营模式具有开发与经营的复合增长优势，能充分实现并且分享土地价值最大化收益。房地产开发商和投资商有机结合的定位确立了公司的行业地位和竞争优势。

　　公司具有总股本和目前流通股非常小的特征，在集团整体上市预期下，该特征可能将刺激股价表现超越短期的估值水平。

　　定向增发后公司净资产至少增加4倍，目前PB仅有1.9倍，远远低于华侨城A、招商地产等同类公司，合理PB水平应在4倍左右。

　　按照现有股本，预计06年EPS为0.52元，按增发后2.79亿股本，预计07年EPS为0.8元。考虑公司基本面和集团整体上市预期、小市值特征和华侨城、中粮地产的现有估值比较，给予公司20-25倍PE较为合理，6个月目标价15元，12个月目标价20元，建议长期关注和增持。

　　1.公司概况

　　深圳市南光(集团)股份有限公司成立于1985年，原名称深圳南光联合发展公司，是由中国航空技术进出口深圳公司牵头，联合国内24家企业共同集资筹建而成。1994年3月深圳市人民政府批准改组为上市公司，同年9月28日，深南光A股在深圳证券交易所挂牌上市交易。

　　公司大股东深圳中航集团是中国航空技术进出口总公司在深圳的全资子公司。自1982年成立以来，依托中国航空工业的雄厚技术实力和人才优势，已发展成为集高科技工业制造、地产物业酒店、进出口贸易、百货零售和金融证券为一体的综合性企业集团。

　　集团拥有中航实业(香港上市)、G深天马、飞亚达、G深南光等四家境内外上市公司；拥有深南电路、江南信托、江南证券、中航地产、天虹商场、中航商贸、中航物业、格兰云天、上海宾馆等一批在行业和地方具有影响力的骨干企业。

　　2.主营业务分析：房地产开发商和投资商的有机结合

　　上市以来，经过资产重组与并购，目前形成了以房地产开发为主，旅游酒店、自行车制造稳定发展的三业并举格局。

　　2005年是公司经营的重要拐点。G深南光于2004年9月28日以510万元从关联公司深圳市中航阳光地产发展有限公司手中购得51%股权，从而控股中航观澜地产有限公司，投资开发中航观澜地产项目，中航观澜公司05年实现净利润7817万元。自此房地产业务占主营收入和毛利润的比重分别达到40%和49%。(图1)

　　2.1房地产开发业务：区域综合开发经营模式独特，成长性最好

　　公司作为中航技术进出口公司深圳公司(深圳中航集团)的控股子公司，与大股东旗下的深圳中航地产公司一起，主要从事住宅、商业、酒店和办公的区域综合开发。这种综合性开发的地块面积一般较大，地理位置较好，产品类型齐全。借助集团在酒店零售等方面的品牌，开发的项目往往拥有完善的商业配套，这带来了土地升值，土地升值和高档、精品的产品定位又提高了产品销售价格，公司在区域内自留用于经营的办公楼、公寓、酒店等商业地产又充分分享到了土地升值、人气旺盛和商业成熟的好处。例如：深圳中航集团在华强北和上步片区开发的原中航苑(现将改造为中航城)，开发前后该集团旗下的深圳上海宾馆、格兰云天大酒店、天虹商场先后进驻，该项目成为深圳商业办公、寸土寸金的核心区域。同样的模式正在深圳观澜中航城重演。

　　深圳观澜地处深圳北边，经济发达，环境优美(有世界第一的180洞高球场)，按照深圳市规划的“中部综合组团”模式，观澜是深圳市福田中心区的后备基地，也是深圳市迈向国际性大都市建设的次中心区。

　　目前G深南光的房地产业务来自于旗下的控股子公司深圳南光房地产发展有限公司(持股100%)以及深圳中航观澜地产发展有限公司(持股51%)。前者成功开发了南光紫荆苑等项目，后者主要开发了格澜阳光花园一期，二者均是公司最近两年的主要利润来源。此外南光房地产公司还曾经成功开发过南光名仕苑、南光捷佳大厦等。

　　公司现有主打项目是中航格澜阳光花园，该项目是深圳观澜中航城开发的一期项目，由于地价较低、商业等综合配套完善，我们预计该项目的综合毛利率在40%以上。阳光花园一期将是公司06年的利润来源，二期将是07年的利润来源。公司现在享有观澜中航城阳光花园项目51%的收益。

　　8月25日公司公告的非公开定向增发，使得公司从中航地产手中获得中南大厦、新疆乌鲁木齐中航-翡翠城两个项目。乌鲁木齐项目的基础设施和消费市场还有待培育和发展，所以公司安排的开发周期也长达7年，我们初步预计该项目早期的毛利率在26%左右。中南大厦是中航地产05年11月以8000万竞拍得到的烂尾楼，2005、2006年深圳房价持续飙升，加上公司和集团运作商业地产的能力，我们对该项目盈利前景看好，预计毛利率在50%左右。

　　由于公司房地产业务为区域综合开发经营模式独特，优势明显，在开发上追求综合开发，区域开发成功后追求商业地产的综合经营，实现了房地产开发商和投资商的有机结合，最大程度地分享到了土地价值最大化收益。未来公司拥有深圳华强北中航城、深圳观澜中航城、乌鲁木齐中航城、龙岗坪地等区域综合开发项目，项目分布相对合理；盈利能力普遍很强。因此，我们认为，公司未来成长性最好的将是房地产业务，如果考虑到未来很有可能继续实施的优质资产注入，则房地产成长性更强。

　　2.3酒店服务业务：传统名牌，未来将扩大酒店经营规模

　　公司旅游酒店业务来自于旗下控股子公司深圳市格兰云天大酒店有限公司(控股100%)、深圳上海老大昌酒楼(持股51%)、深圳市正章干洗有限公司(持股51%)。三家公司均是影响力很强的品牌，多年来业务始终保持稳定增长，是公司每年非常稳定的一块利润来源。

　　深圳市格兰云天大酒店有限公司地处深圳市深南中路繁华路段，地理位置优越，是一家集食、住、娱乐、休闲等为一体的综合性四星级商务酒店。酒店连续历年被评为深圳十佳酒店。尽管深圳地区酒店业竞争激烈，但格兰云天大酒店近年来收益较稳定，收入保持在7000万左右，净利率维持在1800万左右。

　　深圳上海老大昌酒楼1985年12月25日开业，地处深圳福田区福田大厦，交通便利，酒楼保持正宗上海风味。只是规模较小，近年来净利润维持在100万元左右。

　　深圳市正章干洗有限公司是中华老字号“上海正章”的深圳分公司。成立于1985年，是深圳市最早的干洗公司之一。目前的洗衣连锁分店有100多家，遍布深圳市区，2005年净利润124万元。

　　公司已经将房地产、酒店综合开发作为其未来业务发展主要方向，所以预计未来将扩大酒店经营规模以获得更大收益。06年3月以3760万元竞拍拿到的龙岗坪地地块为旅馆用地，此次非公开定向增发资金用于开发观澜格兰云天酒店，充分表明了这一点。

　　2.3自行车业务：盈利能力较低，出口为主

　　公司持有深圳保安自行车有限公司55%的股权，现注册资本7005万元，年生产能力已达150万辆，产品逾9成出口，主要销往美国、欧洲、澳洲、日本、韩国等地。自行车业务尽管占公司主营收入比重较大，但由于其毛利率较低，2005年毛利率为6.6%，因此，净利润也一直维持在1000万元的水平。未来受人民币升值、市场需求以及原材料涨价等因素影响，预计业绩保持稳定增长，较难有大幅突破。

　　2.4物业管理业务：完成整合，具备规模优势

　　公司物业管理业务主要来自子公司深圳市中航物业管理有限公司。2003年10月13日，公司出资1000万元人民币，持有该企业50%股权。2004年以前，公司物业管理业务来自于旗下子公司深圳市南光物业管理有限公司，2004年1月20日公司将其持有的深圳市南光物业管理有限公司95%的股权以950万元价格转让给中航物业管理公司。

　　通过此次非公开定向增发，中航地产以持有中航物管公司30.69%、深圳中韩集团以其持有中航物管19.04%权益认购增发股票，从而公司全资拥有了中航物管公司。

　　中航物管公司是深圳起步较早、具有较高品牌的物业管理公司，拥有建设部一级物业管理资质，是深圳市物业管理前十强之一，现管理物业面积已达到900多万平米。

　　综合来看，公司房地产和酒店之外的业务利润可以保持稳定，未来主业发展方向是房地产综合区域开发，并且以区域综合开发带动酒店经营，这是一种非常独特的模式，优势明显。在区域综合开发前后，公司真正享受到了土地价值最大化的收益，从而使得公司的房地产业务呈现出开发商和投资商有机结合的特色。

　　3.中航集团：专注于区域综合开发，项目盈利能力非常强

　　公司直接大股东是中航技术进出口深圳公司，又叫深圳中航集团，间接大股东是中航技术进出口公司和中国航天工业第一、第二集团(图3)。深圳中航集团是以投资实业为主体的战略控股公司，旗下控股子公司涉及包括房地产、制造业、零售、贸易、金融等板块(图3)，其中，A股上市公司有深天马、飞亚达、深南光等3家。其中，中航地产、中航物管、上海宾馆、天虹商场、格兰云天酒店在深圳当地都享有很高的市场份额和口碑。

　　深圳中航地产公司2003年底由原来的中航物业(总)公司更名而来，其房地产业务具备规模效应，深圳中航苑项目、成都牧马山云岭别墅项目(第一个异地开发项目)的成功表明公司具有很强的市场经营能力。中航地产的项目盈利能力非常强，最近3年内，累积开发8个项目，建筑面积163万平米，但2005末净资产回报率高达29.4%，高于同期房地产行业重点上市公司14.8%平均水平的一倍，仅次于新上市的保利地产(表8)。

　　目前深圳中航集团、中航地产旗下拥有大量项目储备，表9是我们根据公开资料所做的不完全统计，其中，广州南沙和九江共青城项目还没有详细项目规划。深圳华强北、深圳观澜、广州南沙、江西共青城都是区域综合开发。龙华长和益、观澜中航城、成都云岭别墅主要是中航地产开发，其他以深圳中航集团为主。深圳中航城的一期为8万多平米鼎诚国际大厦，已经基本销售完毕；二期为和香港和黄合资、正在开发的中航广场，三期和四期正在规划之中。此外，我们注意到中航一集团、中航技、中航技深圳等大股东旗下还拥有很多有待搬迁的工业厂房用地。

　　4.集团优质资产注入已经启动，趋势投资又一典范

　　图2表明，深圳中航集团房地产板块中的中航物管、格兰云天酒店两大实业已经先后注入上市公司，其中，公司拥有的中航物管50%股权是2003年获得的，此次非公开定向增发又获得另外的50%股权。04年开始启动地产业务注入，同时，通过此次定向增发，中航地产将其拥有的新疆投资公司70%的股权再次注入上市公司，这就意味着占地1079亩的新疆中航-翡翠城项目完全注入了上市公司；中航酒店管理公司30%的股权也从中航地产手中进入上市公司，从而上市公司拥有了该公司96.7%的股权。

　　投资者需要高度关注的是，本次收购公告书在“本次收购后同业竞争情况”一栏中提到：其他项目因规划待定或法律手续尚不完备等因素，不完全满足可注入上市公司的资产要求，目前尚不具备注入深南光的条件。进而，在“减少同业竞争的措施”一栏中再次提到：“本公司本公司通过本次收购减少了相关业务的同业竞争，本公司将在条件成熟时收购上述未进入公司的项目，以彻底解决公司与深圳中航及其关联方在地产开发及酒店业务方面的同业竞争问题。”因此，我们认为，深圳中航集团和中航地产将同华侨城集团、中粮集团一样，以上市公司为房地产业务整合的平台，持续注入优质资产，实现集团整体上市。他们与中粮集团所不同的是：中航集团和中航地产已经迈出了资产注入的第一步。我们预计，该趋势还将持续。

　　5.集团整体上市预期＋小市值概念将刺激股价超越短期估值

　　华侨城A和中粮地产(原深宝恒A)都存在集团整体上市、或者说大股东优质资产逐步注入的承诺和预期，其股价也不断反映了这种承诺和预期。华侨城A以2003年12月30日为起点，深宝恒以2005年6月6日公司公告国资委同意中粮集团收购深宝恒为起点，其后都有我们积极的推荐，集团整体上市预期逐渐明朗后，两家公司股票的总市值和流通市值不断创下新高。其中，华侨城A和中粮地产流通市值分别上涨了3.2倍和3.4倍，而总市值则上涨了2.3倍和2.7倍。

　　自2003年到2006年初股改，华侨城总股本和流通股本一直保持在11.11亿股和3.07亿股，自2005年6月到2005年末股改，中粮地产(原深宝恒)总股本和流通股本为4.66亿股和1.66亿股，中粮地产的股本盘子相对较小。现在深南光的股本盘子更小，为真正的小市值概念，总股本只有1.39亿股，目前流通股只有4963万股。即使考虑此次1.4亿股非公开定向增发，总股本也只有1.79亿股，当前流通股还是只有4963万股，不到最新上市的保利地产1.2亿当前流通股的一半。

　　深南光很有可能会重复在华侨城和中粮地产上发生的故事，市值将随集团整体上市预期的不断清晰而叠创新高。同时，保利地产偏小流通盘对应良好的基本面，激发了投资者对公司价值和股价的追捧，而深南光同样具有该种特征，并且非常突出。因此，集团上市预期和小市值概念可能使得公司未来股价超越短期估值。

　　6.定向增发后净资产增加4倍，PB估值优势非常突出

　　此次定向增发公告的增发价格不低于7.52元，按该增发价，要达到2.63亿元的注入净资产额，深圳中航集团和中航地产必须一起认购3497万股。我们预计增发价在8元左右，大股东以资产认购3300万股，基本不用再付现金，特定机构投资者投资8.55亿元左右，总增发金额为11.2亿元，深南光净资产从06年中期的3.83亿元增加到15.03亿元，增加了2.9倍；每股净资产从2.75元增加到5.39元(按照2.79亿股新股本算)，增加了96%(表10)。目前股价9.96元，相当于增发完成后的PB仅有1.85倍，远远低于具有相同集团地产业务整体上市题材的华侨城A和中粮地产，也低于同是央企的保利地产、万科A和招商地产(表11)。

　　表11说明，无论单与华侨城A和中粮地产比较，还是5家央企整体比较，深南光的合理PB应该在4倍左右，因此，给予深南光15-20元的目标价是合理的，相对于目前股价有51%-100%的涨幅。

　　7.业绩预测与估值：业绩高增长，增持投资评级

　　2006年业绩预测：首先，房地产业务利润主要来自格澜阳光花园一期，总建筑面积11.8万平米，其中，住宅9万平米，商业2.8万平米，商业有部分将自留。预计住宅销售均价为5500元，所以中性估计该项目将产生5.5亿元收入，大约1.32亿元净利润，因为项目今年将全部竣工，所以几乎将全部结算。对应深南光在该项目中51%的权益，该项目贡献EPS大约0.42元。其次，其他业务利润。预计未来酒店业务、物业管理、自行车制造等业务都将保持平稳增长态势，2005年这些其他业务贡献了2918万元净利润，扣除本部费用1700万左右，最终贡献1200万净利润，合计EPS为0.087元。

　　我们预测2006年该类其他业务保持3%-5%左右的增长(低于GDP增速，略高于通胀水平，对于酒店服务、物业管理和自行车出口收入，该假设至少不算乐观)，则预计2006年贡献1350万元净利润，折合EPS为0.097元。因此，按照现有1.39亿总股本计算，预计公司2006年EPS为0.52元。

　　2007年业绩预测：房地产业务主要来自格澜阳光花园二期18.6万平米绝大部分，另有中南大厦(中航凯特公寓)销售结算，很小一部分来自新疆中航翡翠城、坪地住宅项目，则07年公司房地产主营收入有望达到13.42亿元，净利润将达到2.03亿元，按照此次定向增发后2.79亿新股本计算，房地产业务将贡献EPS大约0.72元。2007年由于此次收购了中航物业管理公司剩余50%权益，不用再从该公司净利润中扣除少数股东权益，因此其他类业务贡献的净利润增至2300万元，按照增发后2.79亿股新股本，折合EPS为0.083元。综合计算，按照增发后2.79亿新股本计算，2007年EPS为0.8元，而按照1.39亿股本算，则2007年EPS达到1.6元。

　　对于2008年公司业绩，由于目前很难判断清楚大股东集团地产业务整体上市进程及其对应方案，所以我们暂时不作业绩预测。

　　对于酒店服务和物业管理业务，估值水平一般要比房地产业务高，而自行车作为制造业，估值水平要比房地产业务低，而且酒店服务和物业管理产生的净利润高出自行车业务很多，因此，我们将非房地产业务的估值水平统一到房地产业务上。

　　考虑公司区域综合开发经营的独特模式，大股东中航技深圳公司(深圳中航集团)已经迈出优质资产注入上市公司第一步，未来还将把房地产板块整体上市的趋势和预期，同时也考虑到公司极小目前流通盘和小总股本特征，再加上有华侨城A、中粮地产和保利地产等可比公司PE高企、市值做大的成功案例(目前华侨城A和中粮地产05年静态PE分别为31倍和35倍)，因此，我们认为可以给予公司20-25倍PE的估值水平。

　　因此，我们给予公司增持投资评级，建议6个月内目标价15元，对应2006年动态PE为28.8倍，对应2007年的动态PE为18.8倍。值得注意的是，即便按照增发后2.79亿新总股本，15元目标价对应的公司总市值也只有41.2亿元，而流通市值则更低，只有7.4亿元，可以说该市值水平对于一家具有集团整体上市趋势、自身质地良好的公司还是偏低的。建议12个月内目标价20元，对应2007年动态PE为25倍，对应的总市值是56亿元，目前流通市值不到10亿元。同时，按照增发后的净资产和4倍PB估值计算，公司合理股价也在15-20元之间。目标价相对于目前股价有51%-100%的涨幅。

　　风险提示：(1)大股东优质资产注入或者集团房地产业务整体上市进程放慢，将影响公司估值水平和2008年以后业绩表现。(2)房价涨幅受政策调控影响出现大幅下滑，但是对于深圳观澜格澜阳光花园二期，只要2007年房价不低于5900元就不会影响到我们的业绩预测，我们认为这种可能性较小。(3)中航地产和公司参与大股东深圳中航集团深圳中航城等项目开发时存在同业竞争问题，不过此次增发大股东已经做出了避免同业竞争的承诺。