G成商(600828)：成长性一枝独秀

　　公司8月31日披露迪康纠纷诉讼进展

　　股价在长期横盘后有向上突破迹象

　　员工成功改制短期对业绩带来冲击，但利在长远

　　当前股价： 目标股价：10.2元

　　联合证券 吴 红 光

　　员工改制影响当期业绩但利在长远

　　茂业进入前，公司有员工6219 人，车辆137 辆，下属公司各自为政，冗员且缺乏服务意识、管理混乱及由此造成的公司行政费用居高不下成为制约其业绩增长和发展的沉重枷锁。

　　相对于对下属门店的购物环境改善和产品结构调整，进行员工改制和导入现代零售服务意识实际已成为公司当前发展重心。根据我们调研，目前公司已与成都市政府达成共识，政府出资1.1 亿，公司计划支付0.8 亿，力求在06 年8月20 日前完成员工改制任务，将成商员工由改制前5410 人消减到1800 人。此次员工改制力度和效率实际高于我们先前预期，由于裁员费用比我们预期的5000 万元高出约3000-4000 多万元，受由此也将对公司业绩带来较大负面冲击。如单纯考虑此块费用增加因素，公司业绩将由我们先前预计的0.15 元调低至0.01元左右。

　　此次成功改制虽然短期对公司业绩带来负面冲击，但对公司未来业绩提升和管理改善带来良好推动作用，公司费用支出将大幅削减，预计公司未来每年员工开支费用支出将由改制前1 亿元下降为4000-5000 万元，费用压缩力度高于将我们先前预期的3000-4000 万元。基于此，我们将公司07-08 年每股收益调高至0.35 元和0.55元。同时，员工改制的完成也为员工激励制度实施、服务意识的形成带来便利，这将有效提升公司整体管理水平。

　　成长性一枝独秀

　　茂业的强项在于

商业地产开发和百货经营领域的丰富经验。成立以来，茂业在深圳东门步行街、茂业华强北店等商业房产项目运作上获得的巨大成功、茂业百货良好经营状况实际已彰显大股东强大的经营实力。

　　我们认为茂业的强项与成商的资产现状存在良好的吻合，原因在于成商资产优良，其下属商业物业较多(包括现有商业门店物业、闲置商业土地)且地理位置优越，一直未能得到合理利用，价值实际被严重低估。且与深圳、上海等城市不同的是，成都市规定“物业产权如为自有，不按物业建造楼层交地价，而是按占用土地面积交纳地价”，这实际为公司控制的商业物业价值得到充分挖掘提供良好机会。根据与公司交流，目前大股东对成商发展战略是 “恢复公司零售资产盈利能力—零售资产恢复造血功能，提供充沛现金流—开发成商自有的商业物业—底层物业做百货、楼上出售或租赁”，我们认为由于商业与地产存在良好的互动关系，该战略符合公司实际，并为公司未来后续业绩增长带来新的增长点。

　　盐市口二期即将动工

　　我们预计2006 年9 月下旬左右公司“商业地产+零售”的发展规划将得到首次落实，其具体项目我们估计是对盐市口点旁边1 万多平米空地的开发既盐市口二期的启动。考虑到成商目前资产负债率偏高和现金流严重不足，我们预计公司存在较大融资需求，其可能借助的融资渠道为：

　　定向增发。

　　项目贷款：由集团担保，向银行贷款。

　　我们认为由于成都市一直以来也缺乏地标建筑，该商业地产项目又位于成都市正中心，因此其后续销售与租赁风险相对较低，且该项目不用补交地价，成本仅为建造成本，加上大股东茂业在商业地产开发方面丰富的经验，该项目开发成功后实际将为公司中长线业绩增长奠定良好基础。

　　内生性增长迅速

　　实力股东茂业的进入有效消除公司管理瓶颈，通过导入现代化的采购、管理、招商和信息化平台，公司实际已脱胎换骨。受自有资产盈利能力迅速恢复和盐市口二期投入运营因素刺激，我们预计公司自06 年开始将步入一个业绩高速增长的发展轨道。如果考虑公司采用定向增发方式开发盐市口二期，2006-2008 年，公司业绩年均增速将超过120%，2009 年-2010 年，公司业绩增速仍有望保持50%以上增速，良好的成长性、不断出现的新利润增长点和大股东整体上市预期是我们认为公司具有良好投资价值的内在根源。

　　存在大股东整体上市预期

　　根据茂业各门店历史盈利状况及实地调研，我们预计公司大股东茂业商厦06年收入约在30 亿左右，净利润2.98 亿，净利润率9.9%，大股东盈利能力位居行业前列。

　　对于成商未来的定位实际左右很多投资者对公司价值的判断，如从大股东利益角度出发，整体上市符合其实际利益，原因在于：

　　大股东目前已放弃香港上市计划，回A 股上市是其目前主要选择；

　　目前

零售业整合是当前行业运营的主要特征，尤其是对百货而言，优质网点资源日益稀缺使得并购将成为扩张的主要途径。目前茂业仅为区域性品牌，其上市不仅有利于提升自身品牌形象且有利于其采用换股合并等新兴资本运作模式，符合大股东未来发展规划。

　　目前大股东计划走全国品牌连锁扩张的道路，初步计划拥有50 个门店，扩张对资金需求相对较大；

　　为合理避税，大股东资产快速折旧，IPO 对其不利，而整体上市则可以通过溢价收购模式恢复其资产内在价值。

　　综合以上分析，我们认为大股东存在较强的整体上市动机，如其整体上市，按照其盈利状况，其上市后市值将有望达到60 亿，初步估算，我们预计整体上市后新公司市值有望达到100 亿，这表明整体上市将为成商一跃成为大市值公司带来较大推动力。

　　分享公司业绩高增长

　　我们推荐成商的根源在于其良好的成长性和市值逐渐做大的远景，虽然06 年公司业绩可能与我们预期存在较大落差，但一次性损益不应该影响我们对公司的估值，且员工改制这一非经常损益的发生实际表明公司已彻底抛开冗员过多的桎梏，走上重生之路。鉴于公司高成长性、大股东整体上市的预期，我们维持公司10.2 元的目标价格和“增持”投资评级。

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