申银万国：G桂旅未来3年利润增长率达20%

　　我们于2006年8月29-31日对桂林旅游进行了调研，与公司的管理层，包括董事长、副董事长、总经理、财务总监、证券部经理、各控股子公司总经理等进行了交流，并实地参观了公司几大主要景区。

　　一、公司发展战略：富有较强的前瞻性

　　目前公司的发展战略分为三个层面：1、平台战略：公司的核心发展战略分为三个平台，即地方战略平台----区域化战略平台----国际化品牌化战略平台。地方战略平台即立足桂林，建立起以桂林为核心向大桂林旅游圈发展、扩张的框架；区域化战略平台即立足桂林，面向广西，整合旅游资源，培育新的利润增长点；第三个战略平台即立足广西，面向全面，走向世界，塑造世界一流品牌，将公司建设为具有本土文化背景的、具有国际

竞争力的世界一流旅游企业。2、资源控制战略：利用自身优势，采取收购、兼并、合作开发等模式，以控制资源为主导，积极整合旅游资源。3、坚持主业战略：坚持“以旅游业为主，积极慎重发展相关产业”的方针，优化公司资产结构，提升资产质量。我们认为，管理层对公司的发展具有十分清晰的思路，公司总体战略规划具有较强的前瞻性，且符合桂林市中长期发展规划和旅游行业本身的发展规律和趋势。

　　二、贺州温泉：2007年开始成为公司业绩一个增长点

　　公司特别强调了贺州温泉的战略意义及其发展前景。一方面，贺州地处桂林和珠三角地区之间，是珠三角地区进入广西和大桂林地区的重要交通枢纽(广州距贺州约230公里，贺州距桂林约170公里)。随着广州-贺州、梧州-桂林等

高速公路相继于2007-2008年建成通车，贺州的交通条件将进一步得到改善。另一方面，贺州地区的旅游资源较为丰富，尤其是温泉品质较高，水量充裕。目前公司在当地已购买了土地200多亩，明年开始将加大投入(预计将陆续投资5000万元左右)，公司欲把贺州温泉打造成为一个珠三角地区到桂林的重要客源中转站和休憩地。这不仅将给未来贺州温泉带来大量客流量，而且将导致琴潭客运站、桂林市区各景点等客流量进一步提升。

　　2005年因通往贺州温泉景区的相关道路修建及景区内山体滑坡等因素影响，造成全年亏损114万元。随着景区内交通设施、环境进一步改造完善，以及周边高速公路相继通车，我们预计，2006年公司仍将微亏(亏26万元)，但2007年后将实现转亏为盈，预计2007、2008年净利润均100万元以上。

　　三、龙胜温泉：2007年后将趋于稳定增长，年均利润2000万元

　　龙胜温泉位于龙胜县江底乡，距桂林市区110公里。目前温泉日平均涌水量约为530吨，且富含十多种微量元素，品质极高，在桂林地区具有较强的独占性和不可替代性。目前公司业务收入主要来自酒店收入和温泉门票收入(目前公司将温泉与酒店进行捆绑销售，均价约为436元/天，如不住景区内的酒店，单独洗温泉98元/人次)。上半年公司经营相当好，酒店入住率达到85%，双休日更是达到90%-95%，上半年共接待游客7.3万人次，同比增长8.5%，实现业务收入1300万元，同比增长18.0%。鉴于目前龙胜温泉基本上已接近其接待极限，公司正准备在今年下半年或明年初投入1500万元，改造龙夫山庄宾馆，以提高其接待能力。同时准备开办一个矿泉水厂(目前申请办理手续基本完毕)，并推出歌舞show、卡拉OK等项目，以进一步拓展公司收入来源。

　　我们认为，目前龙胜温泉已进入快速增长期，知名度日渐攀升，且鉴于目前龙胜温泉的供需状况，公司极有可能会通过变相的提价策略(即提高酒店价格的折扣率)来继续致力于高端市场的开发，因此未来公司业绩仍有进一步提升的空间。预计2007年以后将趋于稳定增长，年均利润将为2000万元左右。

　　四、龙脊梯田：未来游客将增长20%以上

　　龙脊梯田位于龙胜县和平乡和平安乡，距桂林市区106公里，由平安壮族梯田和金坑红瑶梯田组成。该景点极富天地巨幅诗画的意境和神韵，气势雄伟，曲线优美，且风光随季节而变化。目前已成为旅行社的常规线路。我们预计，2006-2007年游客增长均在20%以上，2007年净利润将达到500万元以上。

　　另外，我们还要提醒投资者注意以下两方面的风险：1、山体滑坡导致进山道路受阻。

　　我们看到进山道路地势险峻，且植被覆盖并不丰裕，遇到暴雨袭击，极易发生山体滑坡。事实上，受山体滑坡影响，金坑红瑶梯田道路至今未修缮完毕。2、与当地农民的利益协调问题。如果与当地农民利益分享不充分，极易引起当地农民的矛盾和不配合，从而影响客流量。

　　五、漓江：近期票价有望上调

　　桂林到阳朔段的漓江约83公里的水程。2005年公司拥有漓江游船84艘(实际投入运营56艘)，约占漓江游船总数的36%，未来几年这一比例仍将保持稳定。桂林市政府提出对漓江黄金水道第二次大整合，预计今后将力推主线路、大企业、大品牌，明年开始将改造各个节点，修造栈站，并实行分时分段双向游，同时增加一些配套服务和产品，从而进一步发挥漓江资源效益。公司也计划推出新型豪华游船以拓展高端客源市场，第一批计划建造3艘，第一艘已于6月份下水试运营，其余2艘预计今年年底或明年初下水。据了解，公司拟引入自助餐等相关增值服务，并逐步提高游船收费标准，另外，为应对燃油费上升的所给企业带来的成本压力，漓江游览票极有可能以燃油附加费的形式变相上调价格。这不仅将有效地提高实际票价，同时也将给公司带来新的盈利。

　　六、琴潭客运站：未来前景仍看好，2007年有望扭亏为盈

　　琴潭客运站盈利来源于客运代理费、车辆进场费、配套商业收入(加油、餐饮、住宿等)。

　　2006年上半年实现收入92万元，亏12万元，同比减亏47%，主要是由于加强了内部管理，减轻人员负担。琴潭宾馆为3星级，共有77个房间，

房价约为100-200元，但目前经营状况仍不好，且各配套设施较不完善，附近仍门可罗雀。但我们始终认为，目前这种状况仍只是暂时的，随着桂林市客运交通区域布局调整完成，估计总站车辆将有近1/3车次，340万人次/年分流到本站(上半年长途营运班线就增加16条)，再加上公司陆续采取搬迁总部、发展物流仓储等措施，预计2007年公司的经营状况将有明显改善，并有望实现扭亏为盈。

　　另外，我们还要特别提醒的是，琴潭客运站占地100亩，当时公司拿地的成本仅为25万/亩，随着桂林经济的发展和城市化进程的推进，未来其升值空间较大(据了解，目前已上升到130万/亩)。

　　七、银子岩：继续呈现快速增长势头

　　银子岩位于桂林荔浦县马岭镇，距桂林市区85公里，距321国道700米，并靠近桂林-梧州高速公路。优越的地理位置和较高的知名度导致近几年游客(包括自驾车游客)增长迅速，上半年游客接待量同比增长25%。目前游客以团队为主，且多是游览完漓江后再游银子岩，因此客流多集中在下午，并导致岩洞内较为拥挤。为避免出现接待瓶颈，公司正规划新建星级酒店，增加配套设施和娱乐项目，并计划在景区附近开发汽车宿营地，以错开接待时峰，并将银子岩由目前的观光游览区，逐步打造成为一个具有汽车宿营地概念的休闲度假中心。预计这些项目陆续在2007-2008年建成，并投入使用。我们估计，2006-2008年银子岩仍将呈现快速增长势头，2006年接待量将接近80万人次，2008年有望突破100万人次。

　　八、两江四湖：未来将成为与漓江齐名的又一黄金水道

　　这一景区是近期公司正致力于收购的项目。公司高层曾坚定地表示，收购一定会实现，并力争年内拿下来。作为桂林市优质旅游资源，我们夜游了其中的“两江四湖”景区，我们也深深地感觉到这一景区的非凡魅力，深厚的历史文化与优美的自然山水、良好的生态环境得到完美、和谐的统一，同行游客也无不称赞。因此，我们坚信，未来不久两江四湖环城水系一定会成为与漓江齐名的又一黄金水道。目前票价为149元/人(普通船)、155元/人(空调船)。2005年两江四湖全年接待游客35万人次，实现收入约6000万元，净利润1500万元，净利润高于同期的银子岩。另外，公司还想收购冠岩景区，据了解，目前冠岩票价为60元/人，接待游客约为30-40万人次，净利润1000万元。

　　我们认为，如果收购成功，桂林旅游将几乎独占桂林市主要的优质旅游资源，这不仅将有利于公司进一步整合旅游资源，改变游客出游线路和习惯，实现产品更新换代，同时也将给公司带来丰厚的回报。

　　九、盈利预测与投资评级

　　通过此次接触，我们深刻感受到公司管理层具有十分敏锐的洞察力，并富有进取实干的专业精神，管理层所制定的战略规划具有较强的前瞻性。加上景区资源质地优良，获得能力较强，未来发展潜力巨大(未来3年公司利润有望保持近20%的平均增速)，我们认为，应该给予公司一定的溢价(高于旅游行业平均的PE水平)。

　　在不考虑收购项目的情况下，我们维持2006年EPS0.28的预测，微调2007年EPS到0.36元(原先为0.35元)；若考虑收购项目，预计2007年EPS将达到0.38。目前股价为8.96元，2006年动态PE分别为32倍，2007年为25倍(不考虑收购)或24倍(考虑收购)，维持“增持”评级。

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