招商证券：G中色矿产资源扩张空间巨大

　　李凡 张镭 招商证券

　　央企背景和长期海外有色工程建设的经验使公司成长空间巨大。拓展有色金属资源拥有量的关键在两个方面：一、对当地政府的公关能力；二、对当地地质条件和合作方的了解程度。而中色股份(资讯 行情 论坛)作为一家长期在海外进行有色金属工程建设的央企恰好具备了解决这两个困难的充要条件。依靠央企资源与当地政府达成合作意向，依靠工程经验规避矿藏开采风险成为中色股份有别于其他任何一家A股上市公司的独特业务发展模式。在这种模式下，不断的矿产资源增加将为公司的长期稳定增长带来巨大的空间。这是我们推荐公司的重要逻辑依据。

　　股东的资产注入将为公司提供外延式发展的良好契机。股改中大股东承诺12个月内优质矿产资源的注入。目前股东比较明确的优质资源是赞比亚谦比希铜矿和缅甸达贡山镍矿。我们按照目前比较普遍的整体上市的资产注入方式对公司EPS受到的影响进行了初步测算，对上市公司EPS增厚幅度在30%以上。公司未来最有可能成为国内唯一一家全球资源布局的多种有色金属综合供应商。

　　锌矿资源储备及产能的增加将成为公司07-08年内生性增长的主要方式。在目前蒙古敖包锌矿盈利极佳的情况下，公司一方面将在07年把蒙古敖包锌矿一期的产能扩大50%，同时在与外蒙方面考虑敖包锌矿二期的开采计划。另外，通过投资赤峰锌冶炼能力从而进一步收购内蒙古锌矿资源的计划也在顺利进行中。这都将促进这两年上市公司自身的内生性快速增长。

　　调高公司的盈利预测和投资评级。在不考虑公司定向增发，整体上市的情况下，我们预测公司06、07年的EPS为0.5、0.67。公司的合理估值区间为10-11元。如果考虑公司独特的发展模式和由此带来业绩的稳定性，公司应该获得比普通建筑工程承包和有色金属资源型公司更高的估值水平，调高投资评级至”强烈推荐-A”。

　　一、央企背景优势即将显现，矿产资源想象空间巨大

　　我们在5月11日的报告里曾经重点指出，我们看好公司的主要理由是公司拥有其它大多数有色金属公司不具备的央企资源，这种资源在不久的将来有可能转化成为公司矿产资源不断增长的主要源泉。具体而言，这种优势在公司的经营战略中将体现在两个方面：

　　第一、上市公司在国内外实施资源扩张战略时，央企背景将形成强有力的支持。使公司在与国外政府或者国内的地方政府的沟通上更为便利，战略实施的难度明显下降。

　　第二、公司的控股股东中国有色集团自身就是一个比较成熟的矿产资源开发企业。在股改实施完成，整体上市成为体现公司整体价值较好途径的大背景下，集团公司的大量有色金属资产注入将为公司业绩大幅度提高提供坚实的保障。

　　目前中国有色集团已形成了相当规模的有色金属资源开发布局，拥有了一批极具开发前景的跟踪项目。已拥有的资源量含铜500万吨，含钴15万吨，含锌103万吨；正在运作的项目资源量含铜3100万吨，含金580吨，铝土矿储量26.7亿吨。另外，中国有色集团是我国开发海外有色金属资源最多的企业，对外投资近3亿美元，已成为国内有色金属行业"走出去"战略的领军企业。

　　而且有色集团在股改方案中已经做出了12个月内，对上司公司注入集团公司优质矿产资源。这种承诺进一步增加了上市公司矿产资源扩张的确定性。

　　1.1公司自有的锌矿资源和产量有望大幅度增加

　　中色股份目前将公司的战略定位在“以工程建设为先导，选定项目，陆续占有国内外有色金属矿产资源”，逐渐由单一的有色金属工程承包商转变为有色金属资源的

　　因此，外蒙古的敖包锌矿将仅仅是公司有色资源战略的第一步。

　　首先，公司的外蒙古敖包锌矿有望进一步扩产。目前外蒙敖包锌矿进展顺利，公司打算在目前的基础上进一部扩产，明年的产量将达到6万吨/年。另外公司目前还在勘探外蒙锌矿的二期工程，因此后续产量可能还有较大幅度的增长。

　　其次，公司在内蒙古的锌冶炼厂逐步投产以后，公司还将进一步考虑通过收购内蒙古锌矿的项目扩大自身的锌资源规模。目前，内蒙古赤峰地区年开采含锌量20万吨的锌精矿，其中5万吨用于本地锌冶炼，其余15万吨运输到自治区外进行冶炼。自治区政府计划通过出售矿山的开采权，增加赤峰市的锌冶炼能力。公司目前正在与内蒙古自治区政府协商，投资扩大赤峰市冶炼能力，同时收购锌矿的开采权。公司的目标是到2007年年底使自身的锌矿资源达到年产含锌量13-14万吨的锌精矿开采能力。如果成功，公司拥有的锌精矿资源将于目前A股上市公司主要的锌生产企业的矿产资源基本相若。

　　而且通过增加公司在内蒙古的锌冶炼能力，公司将实现有色金属产业的上下游一体化整合，这将进一步减少公司业绩受到有色金属价格波动的影响程度。公司控股子公司中色库博红烨锌业有限公司(CNHK)目前在建的6万吨锌冶炼目前内蒙古赤峰锌冶炼厂一期、二期工程已经建设完成，拥有5万吨左右的锌冶炼能力。公司绝对控股的中色库博红烨锌业有限公司(CNHK)将建设6万吨的锌冶炼能力。而且公司目前还有进一步的扩产计划，最终将内蒙古的锌冶炼能力提高到20万吨/年。

　　1.2股东注入资产值得期待

　　公司的控股股东中国有色集团是中国大型国有骨干企业，长期致力于在全球范围开发中国紧缺有色金属资源，是中国海外有色金属资源开发的先行者。目前集团属下的较有眉目的矿产资源有两个：一个是已经建成投产的赞比亚谦比希铜矿和已经完成可行性报告的缅甸达贡山镍矿项目。

　　1.2.1谦比希是全球范围内规模较大的铜矿之一

　　谦比希铜矿是世界闻名的赞比亚-刚果铜矿带上的一个典型的沉积型铜矿床，已经探明的铜储量达501万吨，平均含铜品位为2.19%。该矿也是中国在海外开发建设的第一个有色金属矿。中色建设集团和赞比亚联合铜矿公司于1998年6月签署协议，合资组建中色建设非洲矿业公司，中方控股85%。该矿2003年7月投产以来已累计生产铜精矿含铜6.3万吨。05年该矿开采矿石含铜量为2.4万吨左右。公司计划最终达到年产含铜量5万吨的铜精矿开采能力。

　　我国是铜资源进口大国，由于我国铜消费的快速增长，导致精铜需求缺口不断扩大，目前我国精铜缺口在120万吨左右。近期我国铜冶炼产能的不断扩大，而铜资源产量增长缓慢，致使我国铜资源自给水平不断降低，目前我国铜资源产量、精铜产能、铜加工产能三者的比例关系为1：3.6：8.2，铜产业存在结构不合理的问题。

　　谦比希铜矿的储量在全球而言，都是处量较大的铜矿藏资源之一，中色集团控股了这个铜矿资源以后将有效的缓解我国同资源不足的问题。这也是中色集团的企业利益和国家战略保持一致的最好体现。

　　1.2.2达贡山镍矿可行性报告已经完成

　　缅甸达贡山镍矿是集团公司已经完成可行性报告，确定将进行开采的又一矿产资源。该矿属于红土型镍矿，是特大型采选冶综合项目，在我国国内尚无建设先例，可行性研究报告由加拿大赫氏公司与中国有色工程设计研究总院共同承担。据悉，该矿将是一露天矿，镍储量预计在70万吨，平均金属品位在1.4%。集团预计对项目投资数亿美元，并拥有该矿75%股权，而缅甸政府将拥有余下的股权。

　　据我们推测，在股改实施完成，整体上市成为体现公司整体价值较好途径的大背景下，整体上市可能成为中国有色集团注入目前拥有的矿产资源的主要考虑手段。如果整体上市完成，将进一步优化公司的治理结构，为公司进一步发展奠定良好的基础。

　　二、国家战略指导下的矿产资源扩张与建筑工程结合

　　2.1有色金属资源“走出去”是我国国家战略的选择

　　我国虽是有色金属生产大国，但却不是资源大国。由于人口众多，人均占有资源量相对很低，仅为世界人均占有量的52%，加之冶炼产能的盲目扩张，原料供应吃紧。事实上，除了钼、镁等少数品种外，我国可采资源储量只有10年左右，资源问题业已成为中国有色金属工业发展的最大隐忧。所以说，我国是一个资源相对贫乏的国家。

　　由于国内主要有色产品冶炼能力较大，而自产原料的能力远远落后于冶炼的需要，因此，依赖国际市场原料的供给，已成为目前国内市场的趋势，而且随着我国经济的快速发展和人民生活水平的日益提高，我国有色金属的对外依存度还将逐步增加。

　　公司目前开采的锌和集团开采的铜、镍等有色金属资源都是我国对国外依存度极高的产品，因此公司的发展战略是与我国的资源“走出去战略”完全吻合一致的。

　　2.2公司是“走出去”战略的最佳实施者

　　中色集团之所以能够成为我国走出去战略的实施者，主要是因为公司相对于其他有色金属企业的优势体现在三个方面：

　　一、公司是我国唯一的长年在国外实施有色金属行业工程建设项目的企业，对国外的有色金属矿山资源有着比其他企业更为深入的理解。众所周知，有色金属开采业是一个高风险的行业，因此作为国内的企业到国外开发矿产资源必须对国外的矿产储备，地质条件有着较为深入的了解，才能更好的规避风险。公司在这一方面的优势不言而。

　　二、国外有色资源的开发由国内企业独立运作的很少，基本都要跟国外的企业合作开发，而公司对国外有色金属矿产投资者相对国内其他企业也更加深入的了解。

　　三、我国的大多数境外资源开发项目需要国家优惠贷款或者开发银行的贷款，因此作为国务院国有资产监督管理委员会直接管理的中央大型企业集团之一的中国有色建设集团在这方面相对于其它的企业也有着明显的政府资源优势。因此它自然成为我国实施有色资源“走出去”战略的主要实施者。

　　有色集团从04年起制定了简称为“一二三”的发展新战略。“一”是指一个目标。突出主业、做大做强，保持和发挥海外资源开发“排头兵”的特色与作用。“二”是指两条战线并行作战。一条线是以股份公司为开发主体、以铝锌资源为主要品种、以中色国际氧化铝公司为运作平台。另一条线是以集团公司为开发主体、以铜钴资源为主要品种、以中色国际矿业公司为运作平台；“三”是指三个重点开发地区。即以中南部非洲、周边国家和澳大利亚和加拿大等矿业资本发达国家为三个重点开发地区。迄今为止，中国有色集团已经在23个国家和地区设立机构和开发项目，

　　2.3工程建筑和资源开发业务相互促进，减少业绩波动

　　前文我们分析了公司的核心竞争力在于对海外有色金属资源状况、地质情况和境外有色金属资源投资者的了解和熟悉。这完全得益于公司长年在海外市场进行的有色金属工程建设。因此公司这两方面的业务是相互促进的。同时两项业务之间的相互补充，还可以减少由于有色金属价格波动而导致的业绩波动。

　　我们进一步分析了有色金属行业业绩和有色金属行业固定资产投资之间的相关关系。从图1中可以看出来有色金属行业利润波动较大，而有色金属行业的固定资产投资波动较小。而且有色金属行业的固定资产投资和行业整体利润的波动实际上呈现一定的互补关系。即在有色金属行业利润的高峰时，行业的固定资产投资增幅相对较小。而当行业利润开始下滑时，有色金属行业的固定资产投资才逐渐增加。而当有色金属行业利润到达谷底时，固定资产投资的增幅相对处于高位。

　　据我们分析，出现这种状况主要是由于有色金属行业投资的决策和实际投入之间的时间差造成的。由于有色金属企业大多是在企业利润大幅度增加的时候考虑扩大产品的产量，进行大规模项目投资的投资决策。而有色金属工程建筑项目的实施大多在2-3年，所以有色金属工程项目投入的高峰期在有色金属行业利润高峰到来后的2-3年里。从我国的有色金属行业情况来看，固定资产投资的明显高峰在96和00年，这两年正是94和98年行业利润大幅度增长的直接结果。

　　因此公司将有色金属建筑行业和有色金属开采行业结合起来，两个行业利润的协同效应将减少有色金属行业的波动导致的公司利润波动，增加公司业绩的稳定性。

　　二、公司业务分析

　　3.1有色金属开发成为公司的主要的利润来源

　　经过今年公司将房地产业务剥离以后，公司目前主要开展的业务可以分成三类：公司有色金属矿采选与冶炼业、工程施工、其他。其中有色金属矿采选与冶炼业包括05年投产的蒙古敖包锌矿项目和公司原有的稀土加工业务。

　　06年上半年，有色金属采选与冶炼业已经成为公司主要利润来源，对公司主营业务利润的贡献已经达到了80%以上，其他业务对主营业务利润的贡献下降到2%左右。公司突出有色金属资源业务和工程承包主营业务地位战略的实施已经初显成效。

　　我们预计随着矿产资源的进一步增加，资源性项目对公司净利润的贡献将进一步增加。届时公司的资源扩张战略格局的效果将逐渐显现。

　　由于目前公司的主要利润来源是资源类业务和工程类业务，因此我们在对公司业绩进行预测时，着重分析了公司这两类业务的情况。

　　由于公司目前的资源类开发项目实际上是国家对外资源拓展战略的一部分，因此在谈判过程中都是两国政府先确定合作意向及方式，然后再由公司出面进行谈判，因此在项目开展的进度上公司层面很难控制。目前除了已投产的蒙古锌矿项目和内蒙古项目进展顺利以外，其他两个项目的进度都有所延迟，这可能影响到公司资源类项目开发的进度。

　　3.2资源类业务分析

　　3.2.1蒙古图木尔廷—敖包锌矿：产量略超预期，并将继续扩产

　　蒙古图木尔廷—敖包项目总投资4.2亿美元，于05年8月28日正式投产。该项目由公司的控股子公司(持股51%)蒙古鑫都矿业公司投资开发。

　　上半年该矿实现锌精矿产量4.2万干吨，销量3.99万干吨，折合金属量2万吨。预计全年该矿将实现折合金属量销售4万吨。略超过我们之前3.8万吨的预期。而且由于锌价的涨幅超过我们年初调研时的预期。

　　上半年该矿实现销售收入3亿元，折合金属量价格为1.5万/元。由于公司上半年的价格制定策略是按照前一季度的LME均价制定本季度的产品销售价格，因此上半年锌矿还没有充分享受锌价上涨所带来的收益。因此下半年该项目的盈利能力还将会有一定的提升空间。而且上半年成本相对公司的原先的预计偏高1000元左右，公司正积极采取管理措施，进一步降低成本，提高项目的盈利能力。

　　由于该项目盈利能力极强，公司计划对该项目进行进一步扩产，将原有07年产量达到5万吨的目标提高到6万吨，这样销量有望增加50%以上。我们初步预计这一扩产计划将给公司增加7000到9000万元人民币的净利润。

　　3.2.2内蒙古项目进展顺利

　　在这个项目完成介入锌矿的开发之后，公司在今年1月25日公告和南非库博公司合作成立了赤峰中色库博红烨锌业有限公司，同时收购了赤峰库博红烨锌业有限公司22%的股权。这两家公司分别是赤峰红烨锌冶炼厂的二三期工程。目前二期工程的锌冶炼能力达到年产2.6万吨的水平。公司拟在红烨锌冶炼厂三期工程投产后达到6万吨以上的锌冶炼能力。

　　公司目前的计划是通过加大在赤峰地区的投资，进一步控制在内蒙古赤峰地区的锌矿资源。按照公司目前披露的信息，在07年中期3期冶炼项目建成以后，公司将管理目前在赤峰地区所有的冶炼产能，这样进一步提高了公司控制赤峰地区锌矿资源的谈判能力。

　　据我们了解，目前内蒙古赤峰地区的锌矿开采量规模在每年20万吨金属量。在该地区现有冶炼能力不足的情况下，约有75%的矿石外运进行冶炼。如果公司完成对该地区锌矿资源的收购，将使年产锌矿石规模提高300%以上。当然这还有待公司收购项目的进一步公开披露。

　　由于内蒙古的锌矿资源和公司敖包锌矿的资源属于一个矿带，因此我们预计内蒙的开采成本可能与敖包锌矿的开采成本基本一致，但内蒙的运输条件明显优于敖包锌矿，所以从现有的情况判断，内蒙锌矿的盈利能力至少不会低于敖包锌矿。

　　3.2.3锌的景气周期有望继续保持

　　锌行业从04年下半年起进入景气周期，比其他的有色金属景气周期延迟1年左右的时间。从04年9月起国际锌库存量明显下降，由04年10月份的75万吨迅速下降到目前17万吨的水平。锌价也于年初创出了近年来的新高，达到3700美元/吨的水平。由于全球锌需求量将在今明两年仍保持4%以上的增长，今年锌的供给缺口将在35万吨左右。我们预计锌的这一轮高峰将持续。

　　而且目前国际锌库存一直保持持续下降的趋势。从目前的情况看，锌有可能是大宗商品中景气周期延续时间最长的金属品种。

　　3.2.3越南多农氧化铝项目出现实质性进展

　　越南多农氧化铝项目是我国和越南政府主要的合作项目之一。这两个项目相对蒙古锌矿项目的前景更为诱人。该项目工程分为两起，一期工程氧化铝年产量190万吨，二期建成后氧化铝总产量将达到400万吨。目前，我国氧化铝供应自给率不足，根据ANTAIKE的统计和预计，04、05年，我国分别从国外净进口氧化铝585和650万吨，分别占我国氧化铝总供应量的45.38%和44.83%。国家的意图是通过对海外铝土矿资源的控制，减少铝行业对进口氧化铝的依赖程度。

　　该项目起初是中色股份开发并长期以来跟踪的项目，由于公司资金实力的不足，中国铝业逐渐介入到该项目的开发中。目前是国家发改委牵头，中色股份和中国铝业参与该项目。05年12月14日，中国铝业与越南煤炭公司签署了关于多农氧化铝项目的谅解备忘录。根据目前谈判的情况，很有可能是矿产方面越南方控股51%，中方49%，由两家公司分享。氧化铝厂中方控股51%，越南方49%。而中色股份在这其中所占有的股权比例还要由两家公司协商签订。

　　3.2.5澳大利亚奥鲁昆铝土矿项目暂时处于停滞状态

　　公司目前在谈的资源类项目还有澳大利亚奥鲁昆铝土矿项目，项目总规模也是400万吨氧化铝。这个项目相对而言更处于早期阶段。由于公司目前正在谈的奥多嘉42万吨电解铝厂工程项目与该氧化铝项目的澳方股东是同一家公司，公司希望通过电解铝厂的建设，介入到后续400万吨氧化铝项目的开发中。但目前工厂项目由于澳方股东35%的注册资本金迟迟不能到位，我国的优惠贷款也不能到位，导致工程现在不能进行，至于对方资金何时到位还没有定论。

　　3.2工程类业务分析

　　目前公司进行的工程类项目有五个：伊朗阿拉克铝厂及增补项目、越南生权铜矿项目、哈萨克电解铝厂项目和赞比亚KCM铜矿竖井项目。

　　由于公司近期签约的西尔湾电解铝工程目前还没有确定的生效日起，考虑到目前伊朗的国际局势。我们在预测工程项目的销售收入的时候暂不考虑该项目的结算进程。

　　由于哈萨克电解铝厂是近年来公司承接的最大的工程项目，我们预计06-08年公司的工程项目收入将出现明显的增长。我们预计公司工程项目结算收入06年将达到8.1亿元人民币，07年将达到13.2亿元人民币。而且由于04年以来，全球有色金属行业处于景气状态，公司还有较多的项目储备。

　　公司承包工程的毛利率05年以来明显下降，仅为16.1%，同比下降了5.35个百分点。主要原因是阿拉克铝厂项目的专用设备大部分是在04年生产发货的，这部分设备销售的毛利率在整个项目中是最高的，造成04年承包工程类业务毛利率偏高。

　　目前公司承包工程业务的毛利率属于正常水平。而且阿拉克铝厂项目在上半年进入后期阶段，相对毛利率偏低。

　　由于公司哈萨克电解铝项目毛利率水平将保持在15%左右的水平，而且我们预计哈萨克铝厂明年将进入设备发货高峰期，所以预计07年工程项目的毛利率将略高于06年。

　　四、盈利预测

　　盈利预测假设：

　　公司工程主营业务收入确认进度如表6所示；

　　公司蒙古锌矿开采成本保持在4500-4600元/吨，锌精矿价格06-07年锌价的平均水平维持在15000元/吨；

　　五、估值与投资建议

　　总而言之，我们推荐公司的理由主要有三：

　　一、公司不同于任何一家的资源类或建筑类上市公司的战略，并没有被市场充分认识。目前市场过分关注与其锌矿所带来的收益。而我们认为公司通过建筑工程业务为先导，开发资源的模式，将为公司不断增加资源储备。正是基于公司矿产资源的不断扩张，我们认为应该给予公司更高的估值水平。

　　二、作为国家“走出去”资源战略的主要实施者，在国家大的资源战略下，我们没有必要担心公司因为政治或资金的困难导致此战略实施不力；三、公司将建筑工程业务和资源类业务结合起来，两者的协同效应减少了业绩波动的风险。

　　我们分别用分部估值和DCF两种方法对公司进行估值。

　　5.1分部估值法

　　由于公司06年每股收益含有民生银行投资收益，因此参考意义不强。6个月之后的目标价格，应当考虑07年的收益水平，所以我们按照07年的每股收益进行分部估值。

　　我们分别统计了部分资源类和专业建筑类上市公司当前的市盈率水平，资源类上市公司的动态市盈率为14-23倍，专业建筑类上市公司的动态市盈率水平为14-28倍。

　　我们认为目前有色金属类上市公司合理的动态市盈率水平应该在12倍，建筑行业公司的合理动态市盈率水平应该在20倍。

　　照此估算，公司的合理价值在10.2元。

　　5.1 DCF估值

　　我们根据公司的产能扩张情况和中国有色金属行业未来的增长情况，将估值阶段分为显性期(2006-2008年)、半显性期(2009-2015年)和永续增长期(2015年以后)三个阶段。根据目前公司的资本结构和公司历史Beta值计算，得出公司WACC为13.67%.按照企业自由现金流折现得出公司核心价值为11.04元。

　　考虑到WACC和永续增长率对公司估值的影响我们对WACC和永续增长率对公司核心价值的敏感性进行了分析，得出结论，公司的WACC在13.17%-14.17%,永续增长率在0.5%-1.5%之间时,公司的核心价值区间在10.74-11.35元之间。