G鄂绒(600295)：硅电联项目促使业绩爆增

　　6月27日公司公告拟定向增发3.5亿股

　　股价在4元附近见底后小幅回升

　　公司未来业绩增长的动力来自硅电联项目的投产

　　当前股价： 目标股价：6.8元

　　申银万国 唐颐恒，赵金厚

　　收购硅电联项目股权比重至85%

　　内蒙古鄂尔多斯羊绒制品股份有限公司是世界最大的羊绒制品生产企业，其羊绒产品国内市场占有率为40%，国际市场占有率也达到30%, 未来羊绒业务发展保持平稳，增长空间有限。

　　为寻求新的利润增长点，公司于2003 年开始涉足硅电联一体化项目，项目隶属于鄂尔多斯电力冶金公司，该公司成立于2003 年4 月，位于鄂尔多斯市鄂托克旗棋盘井工业园区。鄂绒最初持有电力冶金公司30%股权，通过一系列股权转让，公司的持股比例将上升至85%，其中包括：06 年5 月，公司以9.36 亿元收购东民公司持有的电冶公司24%的股权；06 年6 月，公司股东大会通过定向增发35000 万股的议案，拟收购东民公司持有电冶公司剩余的31%的股权，收购金额为13.02 亿元(增发价4.1 元左右)，预计定向增发将于06 年9 月完成。至此，公司的总股本将增至13.82 亿股，公司的主营业务也将由羊绒变更为羊绒和硅电联高耗能产品并重的格局。

　　硅电联项目成本优势突出

　　鄂绒公司硅电联项目产业链是涉及煤炭开采-洗选煤-焦化-发电-硅铁/硅锰/电石一体化循环经济产业链：原煤洗选后的精煤(约占1/3 比重)用于生产焦炭，中煤和煤矸石用来发电；电力用于生产硅铁、硅锰和电石等高耗能产品；发电炉渣中的粉煤灰用于生产氧化铝，余渣供当地蒙西水泥厂生产水泥；硅铁/硅锰生产中的粉尘回收生产硅粉灰。

　　内蒙古鄂尔多斯棋盘井地区，蕴藏着丰富的煤炭、

　　硅电联一体化项目的竞争力在“成本优势”，不仅仅最终产品，产业链上各项目都有很强的成本控制力：

　　(1) 煤炭: 鄂尔多斯地区原煤质量好，而且大多埋藏浅，垂直厚度深，易于开采，原煤开采成本远远低于国内其他地区煤炭企业。鄂绒冶金公司拥有政府划拨的棋盘井地区18 平方公里土地的开采权，预计储量3 亿吨。从2006 年开始，全国将开始实行有偿转让煤炭开采权，新矿的开采权价格可能会达到3-7 元/吨。鄂绒已经无偿获得3 亿吨储量的开采权，资源价值不可小觑。

　　(2) 电力：坑口电厂采用中煤和煤矸石机组，不仅成本低，还能为下游高耗能项目稳定供电(蒙西地区严重缺电)。硅铁是高耗能产品，冶炼一吨硅铁需要8500-9500 度电，电力约占硅铁成本的60-75%，公司采用自备电厂电力，只需上缴蒙西电网2.45 分/度的过网费，相比较其他硅铁产区电价便宜约0.1 元/度。从硅铁车间调研中我们看到，鄂绒硅铁目前吨电耗平均控制在8400 度左右，在行业内属于领先者。

　　(3) 高耗能项目：自备电厂电力电价便宜；先进炉型耗电少。面对国家产业结构调整，公司规范化运作反而从中受益。

　　硅铁价格有望保持平稳

　　近年来硅铁价格走势呈现大起大落的特征：2004 年国内价格达到 7500 元/吨的历史高点，05 年以来价格一路走低，徘徊在4400 元/吨左右。我们认为造成价格如此大幅波动的主要原因是：电力供应紧张：2003 以来年全国性电荒，高耗能企业被频繁“拉闸限电”，造成产量不稳定，供需失衡，以及硅铁开炉成本大幅提高等是价格高企的主要原因。国家政策不鼓励出口：2005 年国家取消硅铁

　　国内大部分硅铁厂的成本3800 元/吨左右，4300 元/吨的含税市场价是硅铁行业的盈亏平衡点，在此价格只有鄂绒硅铁还能盈利(鄂绒硅铁成本3200 元/吨左右)，2005 年市场低迷时期4500 元/吨的价格几乎让大部分企业惨淡经营。

　　今年以来，国家加大对非规范高耗能企业的整治力度，不少小厂因此被扫地出门，市场供应再次趋紧，同时随着今年各地电价的进一步上调，更加加剧了各硅铁企业的成本压力。在此背景下，硅铁价格一路上行，目前市场价格约5300 元/吨。

　　我们认为国家政策对于硅铁价格的未来走势将起到主导作用：政策面趋紧，小型硅铁企业难以大规模开工，差别电价和销售电价上调将推升其他硅铁企业的生产成本。因此，我们认为硅铁价格有望长期维持在5100 元/吨以上。随着硅铁行业的新格局的逐渐形成，龙头公司对稳定市场价格的作用将逐步显现，铁价格频繁大起大落的可能性不大。

　　羊绒：世界羊绒看中国，中国羊绒看鄂绒

　　鄂尔多斯是中国羊绒第一品牌，国内市场占有率达到40%，具有较高的市场认知度。2005 年，在由WorldBrandlab 编制的“中国500 个最具有价值品牌”中，“鄂尔多斯”以55.43 亿元的估算品牌价值，成为唯一入选的羊绒品牌。

　　山羊产绒率极低，平均五只山羊所产无毛绒(原绒的粗加工产品)才能生产一件羊绒衫，全世界羊绒产量只有羊毛产量的1/300，资源十分稀缺，因此羊绒被誉为 “软黄金”不足为奇。羊绒不同于其他纺织原材料，产量受制于草场载畜量的限制，产量长期处于静态中，特别是近年来政府加大环保力度，对山羊实施退耕还林、退耕还草的“轮放”和“圈养”政策。因此，我们认为中国羊绒产量难有大幅提高，年产量将维持在11000-12000 吨左右的水平。多年来良好的信誉和资金实力，使鄂绒成为拥有原绒最多的企业。公司在全国设立22 家原料分公司，直接从牧民手中收购，年均原绒储量4000 吨左右，实际控制量达到全国羊绒资源的60%以上，龙头地位无人能撼。

　　“羊绒大战”带来的结果是行业集中度越来越高，因此我们认为未来羊绒价格再次暴涨暴跌的可能性不大。2005 年6 月，额绒联合20 家羊绒加工企业，共同发起成立了国内羊绒业第一个实业联合体――联合羊绒销售有限责任公司。该公司以外销为主，统一定价、统一收购、统一销售，通过控制国内羊绒资源来稳定羊绒价格，稳定市场。

　　盈利预测和投资建议

　　公司未来业绩增长的动力来自硅电联项目的投产：未来三年每股收益0.20 元、0.41 元和0.63 元，其中硅电联项目贡献0.08 元、0.27 元、0.48元；纺织服装业务贡献0.12 元、0.13 元、0.14 元。

　　我们对羊绒和硅电联业务采用分部估值法估值，公司合理价值为6.84 元，目前股价4.93 元，建议增持。公司定向增发价格在4.1 元左右，建议参与。