潍柴吸收合并湘火炬：现金选择权解读

　　为保护中小股东的利益，本次潍柴动力股份有限公司吸收合并湘火炬(资讯 行情 论坛)，特地设置了现金选择权。根据股改说明书，本次换股吸收合并将由第三方向湘火炬的流通股股东提供现金选择权，湘火炬的流通股股东可以以其所持有的湘火炬股票按照5.05元/股的价格全部或部分实行现金选择权，株洲国资承诺放弃现金选择权。该第三方将在审议本次换股吸收合并的股东大会召开前确定并另行公告。

　　本次

　　异议股东股份收买请求权是指当股东大会作出对股东利益关系有重大影响的决议时，对该决议表明异议的股东，享有请求公司以公平价格收买其所持有的股份，从而退出公司的权利。现金选择权是对于公司运作中资本多数决原则的一个例外安排，目的是保护持有少数表决权的股东在反对公司重大决策无效的情况下的一种利益保护机制。最典型的一种适用异议股东股份收买请求权的情形就是公司合并。出于效率的考虑，通常的公司法中，公司合并都是用资本多数通过原则来实现自动换股，我国即为出席股东的2/3同意即可，反对的股东所持股份也将被转换为存续公司的股份，所以特设异议股东股份收买请求权来平衡异议股东的利益。

　　异议股东股份收买请求权制度起源于美国，现已被英国、加拿大、意大利、德国、西班牙、日本、韩国、我国台湾地区以及欧共体等国家(地区)和国际性组织立法所采，成为公司实务中的一大景观。

　　就形式来说，本次湘火炬合并方案中的现金选择权条款有以下两个特点：

　　1、该现金选择权不是由湘火炬而是由合并主体以外的第三方向湘火炬股东提供。具体操作是：由第三方从行使现金选择权的股东受让湘火炬股份，并支付现金对价，该第三方再以受让的湘火炬股份换取潍柴动力发行的A股。

　　2、行使现金选择权后的相关股份并不注销，而是由受让方持有并在合并过程中和其他股份一样转换为本次合并的存续方潍柴动力新发的A股。

　　那么，为什么本次合并要采取由第三方履行购买股份义务的现金选择权安排而不是由湘火炬本身来履行购买义务呢？

　　笔者分析，主要有两个原因：

　　1、由第三方提供现金选择权可以给合并主体造成巨大的资金压力，有利于保持合并后上市公司的生产经营的稳定。

　　目前湘火炬的流通股股本为59,860.94万股，则最坏情形下行使现金选择权的异议股东所持股份数将不超过19,953.65万股(假设全体流通股股东参与投票，且投反对票的均为异议股东，则异议股东所持股份数将不超过流通股股本的三分之一，因为公司股东大会表决通过该合并议案是异议股东股份收买请求权生效的要件之一)。

　　按照公司公告的5.05元/股的现金选择权行权价格，最坏情形下收购异议股东股份所需资金总额将高达10亿元。而截至2006年6月30日，湘火炬账上的货币资金仅4.44亿元，即使按合并报表计算达到近9亿元，但这些宝贵的资金都是湘火炬及其子公司正常生产经营所急需的，不太可能都用来回购股份。如果那样做，无异于抽干了公司的血液，置其于死地，合并的意义也就荡然无存。

　　2、由第三方提供现金选择权可以避免回购股份导致的减少注册资本，从而维护存续主体的资本实力，有利于公司的可持续发展。

　　如果由湘火炬提供现金选择权，就意味着公司必须随后转售给第三方或者注销。如果注销这些股份，则意味着公司注册资本减少，对于一个资本密集型的汽车及零部件制造厂商来说，这是很不利的。而且，公司过去募集的或者未来将募集的资本都是要花费大量精力和金钱的，正常情况下实在没有理由减少注册资本。而如果公司随后转售给第三方，则实际上就和本方案的结果一样，只是多了一道手续、多了一些成本。

　　综上所述，本次潍柴动力股份有限公司吸收合并湘火由第三方向湘火炬的流通股股东提供现金选择权，是完全符合公司利益、符合全体股东、全体流通股股东利益的一个安排,应该会得到流通股股东的高度认可。

　　另外一个问题是，为什么本次现金选择权的价格是5.05元，而不是湘火炬

　　换股价格5.80元包含了合并溢价，即潍柴动力为了吸收合并湘火炬而支付给湘火炬股东的溢价。按道理这部分溢价只能为同意合并方案的湘火炬股东所享有。如果湘火炬股东不同意合并方案，就不应当享有这个溢价。如果享有这个溢价，则对同意合并的股东而言是不公平的。这样，不同意合并的股东有两个选择，一是在合并方案公布后从二级市场上退出。二是如果二级市场股价较低，投资者从市场上退出会遭遇亏损的，那么则可以通过行使现金选择权获得退出。5.05元的价格是湘火炬停牌前最近十几个交易日的最高收盘价，应该说以此为现金选择权价格并不会损害多数异议股东的利益。