长江证券：G海直现业务难寄厚望

　　06年8月28日，我们再次实地调研了中信海直(资讯 行情 论坛)，就市场关心的一些问题与公司高管进行了沟通。

　　事件评论

　　海上石油服务业务仍将平稳增长，短期难有突破

　　公司主营业务为海上石油直升机飞行服务及其他通用航空业务(公务飞行、引港、海上救捞以及空中游览等)，其中前者为公司最主要业务，也是公司历年收入和利润的主要来源。公司(主要客户为中海油及相关联国外公司)在国内海上石油直升机飞行服务市场长期占据最大市场份额(约为70%，占据100%的南海东部和东海市场，约1/2南海西部市场，约1/3渤海市场)，业务量长期保持较为平稳增长但近年增速趋降，03-05年海上作业飞行小时数分别增长24.6%、20.3%和16.5%(06年上半年为10.3%)。市场对公司伴随海上石油服务业务增长而至的收入提升一直报有较高预期，但从近年收入数据看(03-05年公司主营收入分别同比增长16.5%、13%和7.9%)，收入增长长期落后于作业量增长，06年上半年增速虽有所加快(同比增长14.7%)，但主要得益于一些临时合同的签定(增加了固定月租费，但飞行小时数较低)以及05年底从中信租赁的公务机投入试运行增加了收入(约700万元)。

　　海上石油直升机飞行服务的规模与海上平台数目、分布距离、平台与陆地距离以及海域状况等因素直接相关，与海上石油开采量虽然在大方向上一般同向变动但并无较为确定的比例关系，近年来公司海上石油服务业务增速趋降另与海上石油开采新技术的应用(同一中心平台多处打井等)和海上石油开发重点有所转移(渤海开发力度加大，平台与陆地距离相对较近，且海上风浪较小，成本较低的船运部分替代直升机服务)等因素有关。考虑到中海油近海石油开发力度已较为平缓，深海开发目前仍处探索阶段，中石油和中石化虽已取得海上石油开发许可且有所动作，但均未进入需要直升机服务的开发阶段，而公司国际市场开拓则仍处初步阶段(公司近期与缅甸和印尼等国有接触)，我们预计未来数年公司海上石油服务业务增速虽仍将平稳增长，但难有突破。至于公司业务收入增长一般落后于作业量增长则主要归因于公司提供的海上石油服务方式(一般是将飞机租赁给客户)，租赁收入包括固定月租费和小时费(其中前者最为主要),前者按月固定收取,后者根据实际飞行小时数计算(以公司的主力机型超美洲豹为例，固定月租费和小时费分别为24万美元/月和1700美元/小时)。

　　海上石油服务租赁价格有望小幅提升，但幅度有限

　　目前，国内海上石油直升机飞行服务市场未对国外开放，竞争主要在国内3家公司间进行(另两家为南航珠直和东方通航)，虽然公司在机型及机队规模(公司目前共有19架直升机从事海上油田服务，其中技术先进的超美洲豹型自有9架，湿租1架)、技术实力等方面优势明显，但因服务对象较为单一(均为中海油及相关联国外公司)、服务方式和内容相对同质以及中海油在选取该项业务服务商时采取平衡政策等原因，公司在与中海油(及相关联国外公司)进行价格协商时明显处于弱势地位，公司海上石油服务租赁价格并未能跟随持续盘升的油价和运营成本而明显提升，实际上租赁价格中的固定月租费已10年未上涨，小时费(超美洲豹型)近年来也仅在05年有100美元的提升(增幅约6%)。公司迫于运营成本快速增长的压力，近期正与中海油就提升固定月租费进行协商，预计固定月租费可有小幅提升，但幅度有限。

　　成本高企难有减低

　　公司主营成本主要由折旧、人工、航材、航油、租赁(主要为湿租的1架超美洲豹)、保险和保障等构成(06年上半年占比分别为17%、11%、11%、8%、14%、6%和7%)，因新购直升机价格高昂(86年美洲豹型才380万美元/架，而公司新购的超美洲豹型价格已飙升到1200万欧元/架)，人工、航材、航油、租赁、保险(目前约为飞机价格的2.5%/年)和保障等成本也均呈攀升之势，我们认为未来数年公司的成本高企将难有减低。

　　战略投资者引入久谈难决，短期业绩贡献较为有限

　　公司04年即开始与欧洲最大的海上石油直升飞机服务提供商BRISTOW(公司与这家公司已有多年良好的合作关系，其母公司是世界最大的直升飞机服务提供商)进行战略投资合作谈判，目前来看进展仍较为缓慢，分歧则主要集中在BRISTOW购买公司部分股权后的管理参与权限(公司有意转让不超过20%的股权，但BRISTOW希望能获取足够的管理权限)及转让价格上。我们认为，即使转让成功，对公司的利好可能也主要体现在联合采购和营销上，短期业绩贡献预计较为有限。

　　收购珠直几无可能，股权激励知易行难

　　公司02年曾经和南方航空(资讯 行情 论坛)草签了珠海直升机公司(该公司海上石油直升飞机服务业务集中在南海西部)的收购协议，虽然市场一直对该收购抱有不小期待，但目前来看，收购珠直几无可能，此项工作现在已基本处于停滞，而公司股改时较为高调提出的股权激励制度虽仍在设计中，但与其他国企类似，在设计和推行此项制度时面临诸多的制约，对其可能的效果也仍需拭目以待。

　　其他通航业务多处开拓阶段，短期难寄厚望

　　目前海洋直升机服务为国内通用航空服务业中作业量最大、效益最好的门类，未来五年也仍将是公司的核心业务和经营支柱，在欧美等国蓬勃开展的公务航空市场则是公司另一看重的业务所在，公司旗下的中信通航从中信租入的1架公务机05年底已开始运营(收费约4500美元/小时)，虽然租金不为昂贵，但因前期投入较大和其他成本高昂(人工、维护和航油等)，市场也仍处培育阶段，目前收益欠佳，至于引港、海上救捞以及空中游览等其他通航业务也基本处开拓阶段，短期难寄厚望。

　　控制权变更看起来很美，可惜目前仍只是市场的一厢情愿

　　市场对中海油控股的海油工程(资讯 行情 论坛)近年来业绩的高速增长和股价的淋漓表现印象深刻，考虑到公司主营业务同样与海上油田开发高度关联，且中海油为公司的最主要客户，市场对公司控制权变更为中海油常有翩翩浮想，虽然此设想看起来很美，但根据我们的了解，双方目前却均无此意。

　　深海服务或可期待，目前仍面临诸多不确定性

　　深海开发(大于1500米)是海洋油气开发历程的必然趋势，不过目前国内仍处探索中(专用设备缺乏和技术不足)，对深海直升机服务的前景和可行方式公司也仍处论证阶段，另考虑到据悉南航珠直和东方通航未来也有购买远程直升机为深海开发服务的计划，我们认为该项业务的未来盈利前景不确定性相对较大，对其前景目前仅能持谨慎乐观态度，且该项业务开展最早也要到08年，对今明年业绩的增长无法做出贡献，且若采取股权融资方式，反对短期业绩有所摊薄。

　　现有业务短期难寄厚望，深海服务或可期待应是目前我们对公司的最基本观点，考虑到公司今明年较为高企的动态PE，短期评级也难能给出推荐评级，我们将进一步对公司的有关重要事项(特别是有关深海开发服务的进展)持续跟踪，并根据后续信息进行可能的评级调整。