招商证券：G胜利生物带来未来预期

　　一、土地价值尚需市场认识。

　　目前部分投资者会产生这样的看法：不就一块地吗。没错，是一块地，但这块地非同凡响。

　　第一，这块土地具有资源的稀缺性和独占性。该块土地地处胶州湾，不冻不淤，水深港阔浪小，是建设大型深水海港的不二地选。同时，目前胶州湾具备开发港口的海岸线所剩无几，胶州湾填海造地也由于环保原因而被喊停。

　　因此，公司该块土地已成为胶州湾填海造地的绝版。

　　第二，该土地作为港口开发用地得到政府的强力背书。该块土地作为青岛港港口规划的重要组成部分，已得到交通部的批复。同时，该土地所在地政府——四方区政府亟需建立临港工业，调整以纺织、纺织机械等为主的旧工业结构，从而对该块土地的开发建设也寄予厚望。因此，该块土地得到政府的强力背书，不仅具有地利条件，还有人和条件。

　　第三，填海造地耗资较大，过程漫长，需要动用各种社会资源。在2003年6月份开始动工建设之前，公司就先进行各种论证，包括工程可行性、海洋动力学、环保等论证。工程开工时，需要与各政府部门打交道，还要排除各种社会势力的干扰，没有足够耐心和充沛人脉，工程顺利进展的可能性不大。同时，耗资数额也不小，到目前为止，这块土地共投入了近6个亿的资金。因此，这块土地来自不易，其土地价格必然要公允地反映公司投入各种资源的价值(包括物力和人脉)和承担各种风险的溢价。

　　第四，这块土地价值不菲，可谓是“皇冠上的明珠”。目前，有不少国内外港口投资商到公司洽谈投资事宜，已进入土地价格谈判的实质阶段。但由于事属商业机密，土地价格我们不能知道，按我们之前的估算，公司拥有该块土地权益的价值在7.08～10.44亿之间，与公司目前的市值接近。因此，称它为皇冠上的明珠并不过分，这颗明珠也受到市场诸多并购者的青睐，乃至于某港口要重组公司的市场传闻不断。

　　二、生物产业发展势头良好，是公司业绩增长的支柱。

　　市场还有另一种误解，认为公司的亮点就是填海造地，其他地方并无太大可取之处。实际上，公司生物产业已建立较好的基础，呈现良好的发展势头，还拥有一定的拳头产品，看点还是很多。

　　第一，公司生物产业已奠定了良好的基础。2000年公司利用1.6亿募集资金投资建设了济南生物工业园，该工业园内的生物技术中试基地采用世界一流的检测和试验手段。同时，公司投资3个亿资金建设济宁工业园，目前拥有526亩地，公共工程基本就绪，目前生产基地只用了1/3的土地，拥有2500立方的发酵能力，未来济宁土地全部都利用上，发酵能力可以达到8000～10000立方。

　　第二，泰妙菌素出口量占据国内80%份额，未来几年该产品还将保持绝对领先地位。一方面，该产品技术从东欧国家引进，目前保持国内先进水平，这种状况至少持续3年以上；另一方面公司打算率先进入美国等高端市场，目前正和美国一家经销商合作进行FDA认证，公司承担国内药理、药性、药效和毒理等试验费用，美国经销商承担美国方面的各项试验费用，预计还要1年时间可以完成FDA认证，完成后，公司出口量至少会翻倍，出口价格从目前的70美元/公斤上升到150美元/公斤左右，但由于公司与该经销商按美国市场收益的50%分成，公司出口到美国的产品价格相当于90美元/公斤，按目前成本计算，毛利率将达到60%以上，每年新增5000万以上的毛利，相当于06年预测毛利的1/3。因此，凭借技术差异和高昂的FDA认证成本，公司泰妙菌素的优势能够持续数年，从而保证公司生物产业的核心

　　第三，公司其他几项产品逐渐在国内扩大优势。黄霉素目前生产能力在2500吨～3000吨/年，国内市场占有率在30～40%之间，经过工艺改进，成本优势处于国内绝对领先地位，即使目前不到20元/公斤(4%预混剂)的售价，公司该产品的毛利率还是能保持在30%以上。阿维菌素目前月产量为3吨净粉、3吨药膏，年设计能力为73.5吨，经过技改，明年实际产量可能突破设计能力，公司该项产品的生产规模和成本优势在国内居于中上水平。

　　第四，公司虽然从事生物产业的时间不长，但是通过济宁生产基地的建设从而实现规模经济，从其他老厂招聘人才从而迅速越过经验曲线，通过激励政策促使技术人员不断技术革新，公司各项产品成本下降较快，成为国内非常有竞争力的低成本生产商；随着公司济宁基地全部生产能力的逐渐发挥，填海工程项目陆续结算带来的庞大现金流支持，公司产品链将得到扩充，可望在不远的将来成为国内生物尤其是兽药领域的产业领袖。

　　三、维持盈利预测和“强烈推荐”的投资建议。

　　未来公司还将有新产品陆续投产，包括莫能菌素等(目前处于中试阶段)，但新产品的产能规模还没有确定，同时FDA认证通过的具体时间还不能确定。不考虑这些因素的情况下，之前盈利预测的影响因素变化不大，因此维持原来的盈利预测，即06、07、08年的每股收益分别为0.13、0.19、0.23元。同时维持原来的价格区间5～7元和“强烈推荐”的投资建议。