凯基证券：G众和电极箔四季度恢复量产

　　公司简介

　　公司主要系从事铝冶炼、铝加工及高附加价值铝电子材料的专业生产厂商，目前为中国最大的高纯铝以及铝电解电容器用电子铝箔生产企业，国内市占率分别达到80%及70%，目前公司普铝、高纯铝、电子铝箔年产能分别达2.5万吨、2万吨、1.2万吨，除了在产量位居第一位外，公司在高纯铝的质量优势也使公司顺利取得军工武器许可证，另外公司也是国内首家成功开发环保型非铬酸工艺生产高压电子铝箔的厂商，为延续公司上游的竞争力，公司也积极切入下游电极箔领域，目前年产能约1200吨，由于电极箔附加价值高，对公司业绩将有所助益。

　　铝电解电容器短期内没有被取代的风险

　　被动组件于05年下半年景气伴随消费性电子及手机等产品回升，预估06及07年产业成长率分别可达6%及5%，目前电容器应用较为广泛的为陶瓷电容器及铝电解电容器，占电容器比重达42%及30%，铝电解电容器因具备大容量的特性短期内尚无替代产品可以取代，但传统以电解液作为介电材料的铝电解电容遇热易出现漏液的危险一直为市场所担忧，就技术发展来看，高分子导电材料未来将逐渐取代传统电解液的固态铝质电解电容器，固态电容采用导电性高分子产品作为介电材料，该材料不会与氧化铝产生作用，因此不致于发生爆裂的现象，但其所需要的导电高分子材料EDT，因被拜耳专利所垄断，导致售价偏高，估计占总生产成本的40%-60%，未来仍有待克服。

　　公司在高纯铝及电子铝箔位居国内龙头

　　公司专功3N-5N级高纯铝，产品主要面向电子、航天及军工市场，目前高纯铝年产能达2万吨，目前国内市占率达80%，全球市占率达20%，并积极往下游电子铝箔整合，目前电子铝箔年产能1.2万吨，低压电子铝箔国内市占率达70%，也位居龙头地位，而高压铝箔在成功克服轧延、真空退火、非铬酸工艺等技术后，06年开始展现成果，06年上半年电子铝箔业积大幅增长了56%。

　　电极箔生产技术能所突破

　　就铝电解电容器成本结构而言，材料成本约占总成本约50-80%、人工成本约8-10%，机器折旧不高，其中关键原材料(电极箔及电解液)占材料总成本较高，体积小者约占到30%，体积大者占比高达80%-85%，因此铝箔的成本掌控攸关厂商获利能力。虽国内厂商已可自制部分规格化成铝箔，但基于品质或客户特殊要求，中高阶电蚀、化成箔市场仍由日本所掌控。

　　公司基于在高纯铝及电子铝箔的

竞争力，也持续往下游电极箔发展，目前年产能约1,200吨，2005年产量300吨，实现营收7,600万元，产品毛利率约23.6%，惟电极箔规格繁复、生产工艺复杂且精密度要求高，加上日本在生产工艺及设备核心技术严格对外封锁，公司在此领域发展面临一定障碍，06年上半年公司进行技改，使的06年上半年营收仅2,600万元，产品毛利率降至13.8%。

　　据了解，目前公司的技改已取得一定成果，良率及产出速度都有所提升，第四季产出可望升温，目前公司与某铝电解电容器厂合作事宜已趋成熟，我们预估07年将电极箔产能将扩充至3,000吨，以目前单价30万元计算，年效益可达8-9亿元。

　　06-08年EPS分别可达0.78元、1.10元及1.51元

　　06年上半年在电子铝箔的大幅增长56%下，总营收达3.37亿元，较去年同期增长15%，净利润达4,200万元，增长21%，每股盈余0.35元。

　　由于电极箔工艺技改在第三季有所突破，第四季可望恢复量产，并计划扩充产能，我们预估06-08年电极箔产量分别为500吨、1,000吨及2,000吨，在电极箔的带动下，我们预估06-08年营收分别可达7.75亿元、9.6亿元及12.4亿元，增长31%、24%及29%，净利润可达9,200万元、1.3亿元及1.8亿元，增长58%、42%及37%，EPS为0.78元、1.10元及1.51元。

　　公司评价与投资建议

　　第四季电极箔恢复量产并可望大幅扩产，将对公司业绩增长带来新动能，07-08年EPS分别可达1.10元及1.51元，我们认为合理本益比区间将落在18-25倍，合理股价区间为23-33元，我们认为第四季股价将有表现空间。

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