G亿城(000616)：高速成长的区域地产新贵

　　公司目前已经形成了较强的房地产营运实力，成为北京区域最具影响力的房地产开发企业之一。近两年来，公司连续投资开发了碧水云天•颐园、万柳亿城中心、卡尔生活馆、三里屯时尚MALL、万城华府等项目，公司快速增长能力与可持续发展能力得到社会的高度认可。

　　财富证券曹海毅

　　完成主业转型和民营控股

　　公司前身是“大连渤海饭店(集团)股份公司”，2002—2003年公司实施了一系列的重大资产置换行为，出售了大连渤海大酒店的全部资产、出资设立了北京万城置地房地产开发有限公司、通过控股子公司收购了阳光四季花园公司、并以王子饭店的股权置换亿城地产股权等。目前，公司全资控股了北京亿城房地产开发公司、北京万城置地房地产公司、江苏亿城地产公司等4家房地产子公司，控股了2家教育投资类子公司，公司的主要经营业务已经集中到房地产开发与销售中来，2005年房地产业销售收入达64603.9万公司目前已经形成了较强的房地产营运实力，成为北京区域最具影响力的房地产开发企业之一。

　　在建项目及土地储备

　　1、万城华府

　　万城华府由公司控股子公司北京万城置地房地产开发有限公司(直接控股60%，间接控股40%)负责开发建设，项目地处北京海淀万柳居住区西北部，介于西三环线和北四环线之间，与中关村核心区仅一路之隔，交通便利，靠近清华、北大、人大等高级学府，在北京拥有较高的知名度，是北京类似地理位置中最高级的别墅楼盘。

　　2、亿城山水颐园

　　亿城山水颐园项目位于天津市南开区青年路与红旗路交口，基本建筑类型为框架高层及小高层，总占地面积约3.32万平米，规划建筑面积约11万平米，容积率在3左右。目前楼盘中的小高层已完成封顶，高层盖至13层。该楼盘于2005年10月开盘销售，目前的销售价格在6200元/平米左右，预计首期将于2007年9月交房入住，将对公司07、08年业绩产生积极影响。

　　公司在2005年7月与中泰信托投资公司签订信托融资计划，约定在1年后即06年7月由公司或指定的第三方按照账面价值溢价9%全额受让中泰信托持有的股权。目前该信托计划已经到期，公司指定由全资子公司北京亿城房地产有限公司以11118万元受让天津亿城公司10200万股。至此，公司通过直接或间接持有的天津亿城房地产公司的股权达80%，另20%由无关第三方刘新斌持有。

　　3、晨枫家园项目

　　晨枫家园项目紧靠“万城华府”项目，占地面积为3.68万平米，总建筑面积5.77万平米(其中地上建筑面积4.06万平米)，目前项目已取得了土地使用权证、建筑规划许可证、用地规划许可证和建筑施工许可证，预计07年底竣工。事实上，该项目原本是“万城华府”项目中的一部分，2005年，由于公司在苏州增加土地储备，为缓解资金方面压力而通过转让北京晨枫房地产公司股权的方式把该项目转让给了天津亿通公司。06年7月，公司公告称采用合作开发的形式投资2亿元参与项目开发，并按照未来项目的销售均价确定投资收益分配。由于未来晨枫家园的销售将以“万城华府”的名义销售，市场品牌和前期宣传工作已基本到位，为项目未来的销售打下了良好的基础。

　　4、苏州土地储备项目

　　公司于2005年10月通过公开拍卖的方式，以人民币4亿元购买了位于苏州工业园区的三宗居住用地，合计占地面积为17.28万平米，预计规划建筑面积为34.6万平米。公司计划2006年内开始动工，至2008年完成竣工。据悉，公司取得苏州工业园项目是应苏州工业园区管理会的整体规划要求设立的园区配套住宅项目，主要满足工业园区内的住房需求，因此项目将主要以小

户型为主。

　　5、北京西北旺土地储备项目

　　公司全资子公司北京亿城房地产有限公司于2005年9月以人民币2亿元取得位于北京市海淀区西北旺镇的规划建设用地约19.85万平米项目的后续开发权，预计规划建筑面积约32.76万平米。北京亿城房地产公司将承担该项目的后续拆迁及市政配套工作。公司拟在2007年开始进行分期开发，预计2009年完成开发建设，建设项目为中高档的花园洋房类住宅，预计未来销售均价在12000—14000元/平米左右。

　　项目所处地区潜力大

　　房地产行业已经步入了政策调控敏感期，政府在控制固定资产投资、控制信贷风险等方面的态度比较坚决，而房地产行业首当其冲成为了重点的调控对象之一。在此过程中，中央政府与地方政府间的博弈关系、政府部门与房地产开发商的博弈关系、房地产开发商之间的博弈关系以及开发商、政府部门与投资性需求和实际购房需求之间的博弈关系造成了房地产行业调控过程和方式的极端复杂性，目前仍处于政策调控敏感期，特别是在物业保有方面，可能进一步出台相关法律政策。未来总的调控趋势是房地产市场走上更加规范、有序、健康的发展道路，降低房地产商对银行信贷资金的依赖程度，整合过于分散的行业资源，我们仍看好国内房地产行业的长期发展，尤其是具有品牌、管理和经营特色的房地产企业，以及以工商业地产为主的地产公司，但近期宜保持谨慎。

　　1、北京地区

　　2005年，北京市房地产开发投资完成1525亿元，比上年增长3.5%，商品住宅新开工面积1983.2万平方米，下降10.1%。从销售价格看，05年商品住宅期房预售平均价格6725元/平方米，比上年上涨了1083元/平方米，涨幅为19.2%；其中普通商品住宅6721元/平方米，比上年增长10.9%。06年1—7月，北京市房地产开发业完成固定资产投资797.6亿元，同比增长19.8%，2006年二季度，北京市房屋销售价格上涨8.7%，高于全国同期平均水平3个百分点，

　　涨幅位居全国第5位。随着5月份宏观调控措施的出台，新住宅项目6月的预售交易量较上一季度下降了6.3%，但仍比去年同期北京的交易量上升了14%，二手房市场交易量则较去年同期有所下降，降幅超过10%。

　　我们认为，北京地区受益于其首都地位和政治、经济和文化中心，对跨国企业和各类优秀人才、资源的吸引力持续增长，从06年二季度住宅租赁和销售情况看，别墅项目和高档住宅尤其受高级管理人员的欢迎，并有不少外籍人士购买了别墅项目产品，尽管有新增项目供给，北京市2季度的豪华公寓和别墅类住宅的空置率分别下降了5.1%和1.5%，体现了较好的发展潜力。

　　2、天津地区

　　天津地区房地产市场整体发展态势良好，在整体

房价04年大幅上涨之后，随着国家宏观调控措施的逐步出台，天津地区房价逐步回落。至06年上半年，天津市商品房成交面积为441.9万平米，较05年下半年下降12.1%，同期全市商品房成交均价为4979元/平米，较05年末上涨9.2%，而市内六区的成交均价已超过6000元/平米，继续保持稳步上扬的态势。我们认为，随着中央“滨海”发展战略的全面实施和贯彻，以天津滨海地区及天津市为核心的环渤海地区将步入快速发展轨道，而跨国公司、金融机构的大举进入将对地区房地产市场产生积极影响，我们仍看好天津地区的房地产市场发展。

　　3、苏州地区

　　截止05年底，苏州市户籍总人口数达605万人(市区人口225万人)，市区人均可支配收入达16276元。截止到06年7月，苏州市区的住宅商品房销售均价在5100元/平米左右。亿城股份在苏州地区的项目位于苏州工业园区内，目前同地段、同容积率的住宅地产项目的销售均价在5500元左右。

　　估值与评级

　　目前公司已成为主要从事房地产开发业务的上市公司，并有部分酒店、物业出租，我们拟用调整现值法分别对公司在建项目、土地储备、已完工产品及出租物业进行估值。通过对公司在建项目、土地储备及持有物业的价值重估，我们计算出公司的重估净资产值为24.05亿元，即相当于每股7.78元，即使按照10%的合理折价后的每股价格仍为7元左右，相对目前的股价溢价30%左右，估值极具吸引力。

　　综合以上分析，考虑到公司未来业绩的成长性和区域房地产行业的发展前景，我们认为公司股价的合理价格应在动态市盈率14倍到每股RNAV之间，即7.2元—7.8元左右，相对目前股价的增值空间在31.4%—42.3%左右，估值具有很强吸引力，给予“推荐”评级，风险程度中。

　　风险提示

　　(1)房地产行业正处于政策调控的敏感期，如果未来国家和地方出台进一步的限制性措施将可能对公司项目销售带来一定的负面影响。(2)公司未来用于房地产开发的资金需求量大，在没有其他大容量的融资渠道的情况下，公司向银行借款的财务费用将大幅攀升，带来一定的财务风险。(3)公司主营业务已集中到房地产开发业务中来，但未来公司的长期发展仍需要公司继续改进经营方式和管理能力，提高公司抵御市场风险的能力。

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