G江中(600750)：品牌消费垄断优势突出

　　8月19日公告对子公司热电汽联产项目计提减值准备

　　股价近期保持小幅盘升态势

　　公司未来两年高速成长可期

　　当前股价： 目标股价：

　　申银万国 罗鶄

　　公司主营业务分中成药和抗生素原料、制剂，具备强大的OTC产品经营能力，其主要产品江中牌健胃消食片、复方草珊瑚含片均为国内知名品牌产品。强大的OTC品种运营能力已成为江中药业无可争议的核心竞争力，也使公司成为与北方的三精制药遥向呼应的南方OTC专家，加之股权分置改革和即将实施的管理层股权激励紧密联系了公司业绩成长和管理层自身利益，未来2年高速成长可期。

　　公司的核心

竞争力在于OTC药物的营销能力强，对市场的把握比较准确。当前公司中成药业务稳定增长，毛利率较高且稳定在70%以上。健胃消食片已经成为公司最重要的盈利品种，约占70%市场份额,05年健胃消食片销售收入同比增长近40%，06年还有望实现23%以上的增幅。同时复方草珊瑚和亮嗓由于营销政策和市场定位改变，有望突破之前的滞胀态势。

　　主导产品快速增长，营业利润大增83%

　　8 月19 日公司公布2006 年中报，上半年公司实现销售收入5.77 亿元，同比增长24%，实现净利润3580 万元，同比增长43%，每股收益0.245 元，拉动业绩增长的主要因素是中成药业务主导产品健胃消食片和复方草珊瑚含片大幅增长；分销渠道建成后，规模效应渐显，中成药新增毛利较多反映为利润。

　　子公司东风药业上半年亏损1100 万，在计提了东风药业774 万剩余的全部坏帐和最新预提了1000 万广告费用后，公司净利润率仍然同比提高0.82 个百分点，比05 年提高0.73 个百分点，上升到6.2%，公司销售规模较大，净利润率远低于同类企业，净利润率上升意义重大。

　　品牌和渠道消费垄断突出

　　公司是最早通过媒体运作药品的制药企业之一，90年代初草珊瑚含片成为咽喉用药的领袖，出厂价1元多1盒的草珊瑚含片销售收入最高达到3.2亿，年消费人次2亿多，影响人群庞大，是名副其实药品快速消费品，“江中”品牌也因此成为驰名商标

　　2000年公司投放另一个健胃类药用消费品健胃消食片，上市当年在局部城市试销完成回款5000万，2001年销售规模达到1.3亿元，连年大幅增长，特别是采取产品系列化模式推出儿童型健胃消食片后，2005年销售增长40%，销售规模接近8亿，预计2006年销售规模突破10亿，影响消费人次超过2亿，在中药健胃药市场占有率达到60%，成为药品消费品的一个小巨人。

　　我们看到江中销售的都是非常普通但又是符合消费者需求的药用消费品，定位较为清晰，通过高水准的媒介传播，影响消费者品牌认知度，从而产生巨大销量，在消费者心中树立良好品牌，公司在药品消费品市场建立了“品牌消费垄断”。

　　未来产品和渠道进一步延伸

　　药用消费品的一个巨大特点是市场容量随着企业拓展还在不断扩大，公司OTC未来产品战略仍然是药用消费品，并采取产品系列化稳健思路，围绕健胃药继续细分——推出化积、健胃、开胃等促进胃肠道消化系列化药品消费品，多品规占领胃肠药市场，将整个健胃药蛋糕不断做大；围绕咽喉用药在已有的咽喉痛、嗓子不舒服基础上，继续细分推出系列产品。

　　公司过去一直按照消费品思路操作已有的药用消费品，2005年分销渠道覆盖国内几乎所有药店，草珊瑚含片在2006年明显分享到了深度分销成功带来的销量放大，2006年销售网络深入县乡市场，健胃消食片在继续分享深度分销成果的同时还受益于县乡网络延伸带来的销量放大，随着县乡网络进一步延伸，健胃消食片和草珊瑚含片继续受益，而东风药业的抗生素普药系列无疑会在这个市场获得长足发展。

　　2007年渠道、终端网络将进一步延伸，首先通过亮嗓进入超市，在已有的管理经销商、分销商执行力基础上，稳步渗透进入消费品渠道，我们认为其中经营风险较小，目前部分制药企业药品消费品已经走入超市药品专柜，未来超市对药品消费品准入壁垒还将明显降低，药用消费品进入超市终端，面对的人流量急剧扩大，凭借公司优秀的媒介策划能力和产品已有的市场基础，我们认为消费量放大是顺理成章的。

　　未来5年药用消费品增速将超过10倍，公司在药用消费品市场建立了良好的品牌和渠道优势，公司无疑可能在这一市场继续获得领先优势。

　　未来发展值得期待

　　2006 年6 月16 日，“江中” 品牌以31.35 亿元入选世界品牌实验室独家编制的2006 年《中国500 最具价值品牌》，列排行榜第206 位、医药行业第9 位。我们认为江中药业作为药用消费品行业的品牌和渠道消费垄断企业，未来发展值得期待：

　　2004 年公司上市儿童型健胃消食片，2005 年销售收入即达2.2 亿，配合公司全面推行健胃药各细分人群领导品牌策略，2006 年四季度公司将上市小儿健胃口服液和老年健胃消食两个胃药，系列化覆盖各个人群的健胃消食药基本全部上市，如果销售顺畅，我们认为2008 年含税销售规模即可达到15 亿，创出单一产品系列化销售规模之巨，销售规模上升带动利润率上升，按10%净利润率计算，将为公司带来1.5亿净利润，相当于在2006 年净利润规模上翻一番；

　　公司正在拓展第三终端普药销售，2007 年可能产生成效； 2008 年东风药业扭亏基本没有问题；公司还将在2006 年底陆续上市新的特色OTC 药，保持公司在药用消费品行业的优势地位；公司正在投入资金储备创新处方药，以期丰富业务结构，为长期发展奠定产品基础。

　　投资建议

　　我们上调公司2006-2008 年盈利预测到0.49 元、0.61 元、0.74 元(原为0.46元、0.55 元、0.65 元)，同比增长33%、26%、20%，根据我们的盈利预测，公司2006-2008 年预测市盈率分别为19 倍、15 倍、12 倍，从上半年新增收人带来的利润情况看，目前股价显然低估了公司作为药用消费品行业渠道消费垄断这一创造价值因素，我们对2006 年中成药业务采取2 倍PS 估值，得出的合理股价为13.9 元；而从公司在药用消费品行业的地位和产品结构优化看，2007 年18-20 倍估值较为合理，合理股价11-12.3 元，股价有21%-34%上升空间。

　　江中药业中成药业务在OTC 行业洗礼了10 几年，品牌强势，受医药行业大环境影响较小，在下半年的医药行业环境中是一个较好的投资品种，我们维持“买入”评级。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。