G兴发(600141)：资源优势突出增长可期

　　公司8月16日公告拟定向发行不超过5000万股

　　股价今年保持缓步盘升态势

　　增发完成后公司磷矿资源储量将会达到1.29 亿吨

　　当前股价： 目标股价：8.88～9.81元

　　国金证券 蔡目荣

　　公司是国内精细磷化工龙头企业之一

　　公司是国内主要的磷化工生产企业之一，主要外销产品是三聚磷酸钠、六偏磷酸钠以及二甲基亚砜等。目前是国内最大的三聚磷酸钠生产企业，具有产能25 万吨。三聚磷酸钠主要用于洗涤助剂。虽然目前市场受到4A 沸石等无磷助洗剂的替代影响，但由于4A 沸石不能简单地取代三聚磷钠，它的配方中需加入分散剂等，其成本并不占优势；同时其助洗效果也不如五钠。同时近年来食品工业等领域的开拓，预期三聚磷酸钠市场需求还会维持现有水平，预期未来两年公司该产品的销量将会比较稳定。上半年随着黄磷市场价格下滑导致三聚磷酸钠价格也不断走低，导致依靠购买黄磷的三聚磷酸钠出现了亏损。

　　上游磷资源整合将会导致小黄磷厂原料获取困难；云南地区实施差别电价对小企业不利；2007 年底以前5000 吨以下的黄磷炉必须关闭，因此我们认为黄磷价格前期低于1 万元/吨应该就是低点，预期黄磷价格会逐步缓慢回升。由于近年来三聚磷酸钠供需基本稳定，因此黄磷价格成为影响其产品价格的一个重要因素，因此随着黄磷价格的逐步回升，预期三聚磷酸钠价格也会略有上涨。

　　六偏磷酸钠产能扩张基本完成：公司是国内(乃至全球)最大的六偏磷酸钠生产企业，主要用于水处理、制革、印染以及在罐头、腌猪肉品、饼干、糕点及快餐食品中，起改良剂和营养强化剂的作用。公司原有六偏磷酸钠产能1.6 万吨，2005 年第三季度开始新建5 万吨项目，该项目建设期1 年，因此该项目将会今年下半年可以完全投产，该产品是公司未来三年业绩增长之一。

　　磷矿资源是公司今后发展的基础

　　逐步扩大磷资源占有量——公司未来精细磷

化工业务发展的保障：公司现有磷矿资源5000 多万吨，正在收购武山磷矿(保有储量约600 万吨，设计产能20 万吨，预期三季度可以完成收购)，同时公司计划定向增发收购大股东持有的保康楚烽化工70%的股权(磷矿资源储量约7300 万吨，设计生产规模100 万吨/年在建)，预期该收购可以在2006 年第四季度完成。届时公司磷矿资源储量将会达到1.29 亿吨。由于磷矿资源的稀缺性，我们认为公司占有了磷矿资源意味着今后精细磷化工发展的基础更加牢靠。

　　由于公司大股东是湖北省重点支持的磷化工生产企业，因此在今后的磷矿资源整合中还会继续获得省政府的支持，而大股东近年来对公司资产的不断注入也表明了对上市公司的支持，因此公司下一步资源占有量还有进一步提升的空间。如果收购及定向增发成功，我们认为公司磷矿石资源价值为16.17 亿元，折合每股包含资源价值为7.7 元。

　　磷矿开采可以为公司带来的业绩增长：公司的资源价值不仅仅是一种帐面价值。我们认为未来3 年公司磷资源确实可以为公司带来盈利，这也是公司未来业绩增长的主要来源。目前公司磷矿石设计产能为50 万吨左右，正在收购的武山磷矿产能为20 万吨，预期三季度末可以完成收购。另外公司计划通过定向增发收购保康楚烽化工有限责任公司的70%股权，收购完成以后继续建设100 万吨磷矿开采项目，由于磷矿开采需要挖道，预期建设期间每年可以得到20～30 万吨的磷矿石。

　　磷是不能再生的战略资源

　　磷是生物生长必须的、不可替代的一种元素，磷矿资源具有不能再生、稀缺性，是一种战略资源。磷矿已被列为我国2010 年后不能满足国民经济发展需要的20 种矿种之一。由于磷矿资源的稀缺及在粮食发展中的战略地位，我们国家已经开始对磷矿生产进行整顿，目前主要采取的措施将磷资源向大企业倾斜，如云南的磷矿基本归属云天化集团；贵州宏富和开磷分享了贵州的磷资源，湖北的磷矿资源基本向兴发集团和宜化集团倾斜，我们认为通过这些整合有利于实现资源的合理利用及控制；另外也在关闭小矿山。由于国内需求增长，我国磷矿石出口也在减少： 由于国内磷肥行业快速发展，我国磷矿石出口量近年来呈现了出口逐步减少的趋势，2005年出口量由2001 年的490.79 万吨降低到211.18 万吨。国际磷矿石价格近年来确实呈现了稳中有升的态势：印度到岸价由2005年年初72 美元/吨上涨到目前的75-79 美元/吨；我国2005 年出口磷矿石价格达到了54.19 美元/吨，同比上涨了40%。

　　二甲基亚砜将成盈利增长点

　　二甲基亚砜是一种性能优良的溶剂，广泛应用于石油加工、有机合成、合成纤维、农药、医药以及气体、液体混合物的分离纯化、农作物栽培育种、微生物的诱变育种等领域，还是生产碳纤维原丝的一种溶剂。目前世界上仅有美国、日本、法国和中国等少数几个国家拥有二甲基亚砜的生产装置。截至2004 年底，美、法、日三国生产能力为3 万多吨/年，我国约2 万多吨/年。

　　目前公司是国内最大的二甲基亚砜生产企业，产能是1 万吨，预期06～08年产销量分别为7800、9000、10000 吨。由于国内近年来新建装置较多(由于比较装置运行比较危险，国内很多装置开工有问题)，公司产品60%产品出口到国际市场，这也是公司06 年～08 年盈利增长点之一，新增毛利分别为1087.91、544.50 和621.50 万元。

　　资源优势比肩盐湖钾肥

　　我们认为公司和G 钾肥具有相同的资源优势，我们根据G 钾肥2006～2008 年平均EPS 及年均增长率计算出的PEG，然后按照G 兴发2006～2008 年平均EPS(按增发以后摊薄计算)及年均增长率进行估值，合理价位为13.65 元，但由于目前我国磷资源上游还处于整合之中，整合的进度及效果有待进一步观察，为此我们对公司的合理价位取了30%的安全边际，即9.34 元，取10%的波动区间为8.88～9.81 元。

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