G南山(600219)：铸造最完整铝产业链

　　公司定向增发主要是剥离非铝业务，同时注入集团公司铝业资产，以打造涵盖上游氧化铝和下游深加工的国内最为完整的铝产业链条。增发完成后，公司竞争力得到迅猛提升，其业绩将在07年得到爆发性增长，而且能继续保持高盈利能力。

　　国信证券 郑东 黄安乐

　　事项：

　　G南山公告称将向特定对象非公开发行股票，发行股票总数不超过70,000万股。特定的发行对象数量不超过十家，其中向控股股东南山集团公司发行的股份数量不低于本次发行数量的71%，剩余的不超过29%向控股股东以外的机构投资者发行。我们主要分析定向增发完成之后公司的业绩变化趋势。

　　评论：

　　剥离非铝业务，注入集团铝业资产

　　此次定向增发，控股股东南山集团公司以其持有的包括龙口东海氧化铝有限公司75%股权、南山集团公司10万吨电解铝及配套炭素、60万千瓦热电机组资产、东海铝箔有限公司75%股权在内的铝及配套资产价值约为40亿元(估计数)，其中约35亿元(估计数)资产用以认购此次非公开发行股份总数的71%外，剩余部分由该公司以公司现有精纺呢绒资产(价值约4.7亿元)抵偿。

　　从此次定向增发交易的资产标的来看，所注入的集团资产均与铝业相关，而将要从股份公司剥离出去的是与铝业无关的精纺业务。因此，定向增发完成之后，G南山将变成一家纯铝业公司，同时将拥有涵盖上游氧化铝和下游深加工的国内最为完整的铝产业链条。

　　造就完整铝产业链

　　定向增发完成之后，G南山将形成一条国内最为完整的铝产业链：上游，是一个产能为60万吨的氧化铝厂(东海氧化铝有限公司)，实际产量估计可达70~80万吨。中游，是13.6万吨的电解铝产能，实际年产量估计可达15万吨，包括发电机组和碳素。下游，除了上市公司原先具备的5万吨铝合金型材产能之外，在建的高精度新型铝合金材料项目中，熔铸能力为40万吨，实际可扩张到75万吨；热轧部分的设计产能20万吨，实际可扩张到40万吨；冷轧设计产能20万吨，冷轧产品主要形成三种外销产品，即易拉罐料、PS版基和幕墙板，另有一部分冷轧产品提供给东海铝箔公司的箔轧生产线。目前熔铸、箔轧生产线已经投产，产能为5万吨。热轧板和冷轧板生产线即将投产，氧化铝生产线预计06年12月份投产。因此，定向增发完成之后，通过集团资产的注入和非铝业务的剥离，公司将形成非常完整的铝产业链条。

　　估算：明年业绩将暴增逾6倍

　　1、07～09年氧化铝项目收益估算

　　虽然公司为一体化的铝业公司，但各个产业链的收益情况仍可分开估算。上游氧化铝方面，我们估计，公司氧化铝项目的实际产能超过70万吨，假设07~09年氧化铝的销量分别为50、65、70万吨，且内部销售和外部销售的价格均为市场价格。

　　2、电解铝收益估算

　　虽然根据披露的信息，定向增发之后G南山的电解铝产能为13.6万吨，但是根据前期披露的集团电解铝产能信息，此次注入上市公司的10万吨电解铝产能实际生产能力为12万吨，因此，我们按15万吨的年产量估算电解铝收益。

　　其中，氧化铝完全由东海氧化铝公司提供，价格按照假设的市场价，每吨铝锭所需氧化铝按行业平均水平1.93吨计算；电价方面，自备电厂的发电成本为0.22元/千瓦时，而自有的7万吨碳素基本能满足公司电解铝生产需要，因此，辅料成本可能低于我们的假设值。

　　3、07~09年公司热轧、冷轧及箔轧收益估算

　　预计07年公司热轧、冷轧生产线投入生产，按达产率60%计算产量；目前熔铸、箔轧已经生产。以下分别给出各个深加工环节的加工费和加工成本(已经包含制造费用、期间费用等)，另外假设07~09年各个加工环节的产量，以便估算其收益。

　　4、07~09年公司各个产业链环节收益汇总及EPS

　　结果：07年净利润将爆发性增长663%。下表是公司各个业务环节的收益的汇总，其中其他业务净利润(包括铝型材和热、汽等)的根据05年的利润构成减去精纺业务贡献之后，假设未来几年贡献净利润保持在9000~10000万元之间的水平。

　　表1：07~09年公司各个业务环节收益汇总及EPS估算

　　资料来源：国信

　　根据06年上半年公司的盈利情况，即净利润7966万元，假设下半年经营情况不变，则全年净利润约为16000万元，那么07年的净利润同比增长将达到663%，07年将是公司业绩增长最具爆发力的一年。

　　股价被大幅低估

　　我们认为，G南山的定向增发，其意义不仅仅在于消除大量的关联交易，更为重要的通过剥离非铝业资产和注入集团铝核心产业，形成了国内其他铝类上市公司所不具备的非常完整的产业链条，尤其是下游深加工生产线在国内具有技术领先和先发优势，这无疑为公司未来的进一步发展奠定了基础，大幅度提升了公司的

　　从投资的角度看，我们一直认为，前期市场普遍关注的集团铝业资产注入和公司非铝业务的剥离所带来的业绩大幅度增长是股价上涨的催化剂，当前，公司的定向增发公告实质上已经使得前期对增发日程的疑虑变成一个相对稳定的预期，业绩增长对股价的驱动趋于明确；而从我们前文的盈利预测看，经过07年的爆发性增长之后，公司后期的业绩依然达到高于07年的水准，这应该能构成对公司估值水平的有力支撑。

　　而从相对估值的角度看，国际上一体化铝业公司的07年PE值在11倍以上，具有代表性的美铝、加铝的市盈率长期基本均在12~18倍左右。我们认为，给予公司10~12倍的PE并不为过，根据07年的盈利预测，公司的合理股价在9.3~11.2元之间，公司当前股价为5.7元的左右，仍存在相当大幅度的低估，因此维持对公司推荐投资评级。