华兰生物(002007)：逐步巩固的血品龙头

　　由于毛利率的提高，以及费用的控制，使得公司06上半年净利润同比大幅增长了近八成。展望未来，浆站收购完成后，公司将自主掌握原料资源，稳步提升盈利能力，进一步巩固龙头地位。基于未来血液制品、疫苗领域良好的成长性，我们维持“推荐”评级。

　　国信证券 贺平鸽

　　中期净利润大增

　　06年上半年公司主营收入1.65亿元、主营利润7264万元、利润总额4779万元、净利润4048万元，同比分别增长1.59%、43%、77%、77%；每股收益0.40元，略高于我们0.38元的预期。中期公司拟以公积金转赠股本，方案为10转5。

　　毛利率提升和费用控制促利润大幅增长

　　统计数据表明，净利润大幅增长77%是由于：1)产品毛利率大幅增长，由去年同期的29%提升至41%，同比提高12个百分点；2)期间费用率控制，主要是营销费用率同比下降1.13个百分点。

　　致产品毛利率大幅增长的原因则主要在于：1)主导产品白蛋白自05年下半年开始逐步涨价，因此与去年同期相比，我们估计白蛋白平均提价超过20%；2)除白蛋白之外的其它小制品产销放量，收入占比由去年同期18%提高至25%，在原料血浆紧缺的情况下，血浆的综合利用率大幅提高。

　　优化产品结构，化解原料短缺

　　提高血浆综合利用率、优化产品结构，化解原料血浆紧缺问题。2006年对于血制品企业而言，既得益于血制品产品涨价，又受制于原料血浆供应紧张。

　　从分产品情况看，上半年公司总收入增长不足2%，这主要由白蛋白收入同比、环比下滑所致。1～6月白蛋白收入同比下降6.3%，毛利润同比则增长21%；2Q收入、利润环比均下滑。这些变化主要是受到投浆量-血浆综合利用度的双因素影响。以上数据表明公司投浆量大幅下降、但同时血制品结构优化，血浆综合利用率大幅提高。我们粗略估计上半年公司的投浆量大约220吨，同比下降约40%。

　　2004年公司获得

卫生部调拨划浆大约970吨，因此在05年血浆原料趋紧的大环境下，公司仍有较充裕的原料储备(我们预计05年公司的投浆量大约接近600吨)，06年由于国家4月份才正式出台浆站脱钩文件，年内看来难以顺利完成收购血浆站的计划，因此公司面临原料供应紧张局面。

　　小制品在06年表现出色，收入和利润均同比、环比大幅增长。使得投浆量虽然下降，但由于血浆综合利用率提高，以及血制品价格上涨，毛利率水平提升，产品的综合盈利能力稳步提高。

　　血制品的综合盈利能力水平可以吨血浆销售价格显示，我们预计2Q吨血浆销售价格持续上涨。

　　值得关注的是，血制品十分偏重规模效应，投浆量对于对白蛋白的毛利率水平仍有较大影响，因此对于2季度白蛋白收入和毛利率环比下降的情况建议跟踪观察。

　　从合并报表判断，上半年子公司苏州华兰本期产生约1360万元销售收入，由于投浆量少，仍略微亏损。

　　盈利能力大幅提升

　　06H公司的净利润水平大幅提高至23%，较往年大幅提高约10个百分点；ROE和ROA水平也明显提升；在产品紧俏情况下，应收帐款周转天数同比减少。负债率有所提高，流比和速比下降，但仍处于合理水平；经营性净现金流较1Q好转，但仍低于净利润额，该指标尚需跟踪观察。

　　未来展望

　　综上所述，06年上半年公司在投浆量大幅下降的情况下，仍取得了优良业绩，利润增幅远远高于收入增幅，盈利能力稳步提升。

　　下半年，由于全行业及公司自身收购浆站的进展都较预期缓慢，估计血浆原料的紧缺情况仍难以缓解，血制品的价格仍将维持在高位，估计公司全年的投浆量同比下降在30%~40%幅度，小制品的产销放量仍是重要的利润推动因素。

　　展望07～08年，浆站收购完成后，公司将自主掌握原料资源，预计全行业血浆原料紧张的时间将长于公司，公司有望抓住白蛋白价格持续高位的的时间，扩大产销量，并推动小制品(包括新产品)扩大市场份额。可以预计，公司将在近2～3年血液制品洗牌中进一步巩固龙头地位。公司的疫苗基地建设和产品报批等推进工作目前符合预期。

　　提高盈利预测

　　由于06年投浆量小于预期，但综合毛利率的提升高于预期，以及公司的费用控制可能好于预期，我们调整了公司06～07年业绩预测。预计06年销售收入基本持平，但利润仍保持高增长。将06、07年EPS分别由原来的0.72、0.86提高为0.75、0.89元，净利润同比分别增长43%、20%。

　　目前06～07年动态PE分别为26、22倍。估值相对合理，基于公司在血液制品行业的龙头地位，稳步提升的盈利能力，以及未来基于血液制品、疫苗领域良好的成长性，我们继续维持“推荐”投资评级，建议在股价回调中积极增持，半年期目标价：22.5元(估值水平相当于06年30x，07年25x)。

　　风险提示：血浆站收购计划迟缓，血浆原料供应量低于预期。

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